洽洽食品的雪球如何变大？

　　特约作者 文迪／文

　　洽洽食品（002557.SZ）公布的三季报显示，前三季度收入25.3亿元，同比增长6%，归属于母公司所有者的净利润2.72亿元，同比增长3%，EPS为0.54元；第三季度单季收入8.76亿元，同比下降1%；净利润9908万元，同比下降17.75%，EPS为0.2元。公司预计全年业绩变动区间为-10%至10%。

　　三季度的数据显示增长并不喜人。而且，单看第三季度，收入再次下降，利润下降比例更大，展望全年，很可能出现负增长。这是2013年出现扣非利润负增长后再次出现业绩放慢的迹象。

　　在董事长陈先保回归之后，自2015年公司实行事业部制度改革，在业绩评比的驱动下,各事业部竞相研发新品,在丰富产品线的同时,也维持了消费者对洽洽品牌持续不断的新鲜感,新品“蓝瘦香菇”酱市场反馈良好。

　　除了单品增加，洽洽食品还有另外一条腿走路——电商的发展。公司在2015 年中期确立大力发展电商的战略，并成立子公司运营电商，当年实现收入约8000万元。

　　目前看似红红火火，新品层出不穷，电商似乎也是正确的方向，而经营数据却不给力，究竟该如何认识洽洽食品？

　　2010年到2015年，洽洽食品的长期净利率分别为7.54%、8.18%、10.74%、8.58%、9.39%和11.03%，平均净利率9%多一点，六年来提升幅度不到30%，这是其根本性局限。同为休闲食品的中国旺旺（00151.HK）、达利食品（03799.HK）净利率要比洽洽食品高出100%，这是洽洽食品自上市以来长期横盘的根本原因，背后反映的是管理、成本、新品、电商发展的不尽人意。

　　再看销售额增长率。2010年到2015年，主营业务增长率即销售额增长率分别为29.98%、27.76%、0.40%、8.68%、4.18%和6.36%，表明为冲击上市冲高增长率之后出现了长时间的回撤，进入微增长阶段。2016年前三个季度的增长率分别为13.02%、10.06%和5.94%，冲高之后继续回落，显示增长之难。

　　上半年分产品来看，葵花子业务实现收入11.45亿元，同比增长0.91%；薯片实现收入1.08亿元，同比增长5.74%；葵花子销售额占比69.17%，利润比例76.15%。2014年半年报显示，葵花子的销售额为10.6亿元，2015年半年报是11.3亿元，说明公司单一品系的格局基本没有改变，而且增长非常艰难。而新品，被寄予厚望的薯片，也陷入增长缓慢的境地。此前大力宣传的果冻，在亏损2000多万元之后项目取消，牛肉酱和很多单品被打包在其他项目里，但在总量增长很低的情况下也不乐观。

　　电商2015年即实现8000多万元的销售额，但2016年上半年仅仅达到1.08亿元，这与三只松鼠等电商的发展速度相去甚远，尽管投入巨大。如果电商进展困难，那么意味着洽洽食品所谓的多单品、两条腿走路的战略再次受到挑战。

　　洽洽食品寻找新雪道的努力并不顺利，意味着销售额增长率解决不了，企业在增长上再次面临天花板的局限。

　　而销售额折射出的电商进展不大，实际上印证了电商正在进入红海时代。缺乏电商基因，作为传统企业的后来者想分一杯羹的难度正在增加，而且产品同质化，在运营的经验方面，洽洽食品并不占优势。

　　并购方面，收购牛肉酱的行为也应该受到质疑，尽管签订了对赌协议，但是牛肉酱很少提及，在报表中也从未单列。洽洽食品是典型的休闲食品行业，而牛肉酱属于调味品行业，公司贸然收购，这是股市获得资金之后典型的盲目多元化行为，从营销角度显示企业管理层的轻率。

　　洽洽食品的长期毛利率六年来呈现的是僵化状态，从27.35%到32.54%，提升幅度非常小，还经常波动，平均下来29%左右。再次提示依靠葵花子毛利率的格局没有变化，新品的研发成长不成功。

　　洽洽食品其实陷入三率的负循环，一个品系独大、销售到顶、新品不成功、电商不顺利等等导致销售额增加缓慢，成本降低缓慢，净利率增加缓慢，盈利能力低下，毛利率僵化，企业开始原地打转，突破很难。最精明的机构高瓴早已悄然离去，它们看到了什么？