中国经济网编者按：近日，停牌半年之久的金盾股份携收购预案复牌，迎接它的除了有游资操控下股价的上蹿下跳，还有来自监管和市场的质疑。根据预案，金盾股份拟通过发行股份及支付现金的方式，收购红相科技和中强科技两家公司100%股权，红相科技预估值为11.6亿元，中强科技预估值为10.5亿元，合计金额22.1亿元，收购溢价分别超过了6倍和34倍。2015年7月，远方光电出资3600万元获得红相科技8%的股份，红相科技此时的估值仅有4.5亿元。
据证券时报报道，监管部门要求公司结合资产评估方法及选取的评估参数等，补充披露本次交易中红相科技和中强科技预估值的公允性、合理性分析，以及两家标的公司预估值较净资产出现大幅溢价的原因。
据证券市场周刊报道，根据远方光电2015年年报，红相科技2015年权益法下确认的投资损益为213万元。因此，不难发现，红相科技2015年全年的净利润为2664万元。收购预案显示，2015年，红相科技实现收入1.18亿元，同期净利润为3497万元。与远方光电按照权益法得出的净利润相比，在金盾股份的收购书中，红相科技的净利润多出了833万元，增幅超过了30%。显然，这样如此之大的差异难以用统计范围有差异来解释。
据新京报报道，在重组之前，中强股份的股东遭遇了集体更换。2016年9月，原股东周燕萍、蒋岩将持有中强科技95%的股权以950万元的价格转让给周伟洪。同月，原股东何云林将持有中强科技5%的股权以5250万元的价格转让给费禹铭、钱志达两人。这三名新股东合计持有公司100%股权，此前股东悉数退出。另一家标的公司红相科技，在2016年1月的增资扩股中，新晋股东费占军获得公司4.5%股份。
11月1日，金盾股份复牌交易，其股价随后连续四个交易日涨停。
11月7日，金盾股份开盘即大幅下挫，最终以跌停报收；而在次日，金盾股份却小幅高开，随后更一路高开高走，午盘后便牢牢地站上了涨停板。
根据当日龙虎榜数据披露，金盾股份买卖双方均为游资席位，游资间出现了少量的倒手交易。其中，买1光大证券佛山绿景路吃进5170万元，同时借机抛售2286万元；中投证券无锡清扬路、中信证券中山四路等游资联袂买进约1亿元，且四家营业部也都出现了卖出情况。
11月10日，金盾股份股价升至复牌以来最高51.95元/股之后便开始走低，截至16日收盘报42.9元/股。
针对上述问题中国经济网记者金盾股份证券部发去采访函，截至发稿未收到回复。
两标的溢价6倍和34倍 承诺高业绩回报
据中国证券网报道，10月13日，金盾股份公告称拟通过发行股份及支付现金的方式，购买中宜投资、红将投资、远方光电及费占军合计持有的红相科技100%股份，以及周伟洪、费禹铭及钱志达合计持有的中强科技100%股权。
同时拟采用锁价方式，向周建灿、王淼根、陈根荣、马夏康及萌顾创投非公开发行股份募集配套资金不超过10.16亿元。本次配套募集资金净额拟用于支付本次交易中的现金对价、本次交易中介机构费用、红相科技“精密红外光学组件和复杂红外热像镜头产业化”项目、红相科技“行人预警车载红外夜视系统产业化”项目以及中强科技“多波谱检测中心建设”项目。
预案显示，此次收购红相科技预估值约为11.6亿元，中强科技为10.5亿元。其中红相科技预估增值率624%，中强科技预估增值率更是高达3411.98%。
据新京报报道，在此笔交易中，交易对手也给出了业绩承诺。其中，红相科技2016-2019年扣非后归属母公司股东的净利润分别不低于5000万元、7500万元、9375万元和1.17亿元，承诺期的累计净利润不低于3.36亿元；中强科技2016年至2020年扣非后归属母公司股东的净利润分别不低于3500万元、7000万元、9450万元、1.28亿元和1.72亿元，即五年累计不低于4.99亿元。
不过，即使在今后四五年内，两家公司能完成业绩承诺，给金盾股份带来的扣非净利润累计为8.36亿元，为此次22.1亿元交易作价的38%。
据证券市场周刊报道，在金盾股份收购前，两家公司远没有如今的高估值。2015年7月，远方光电出资3600万元获得红相科技8%的股份，红相科技此时的估值仅有4.5亿元。
彼时，红相科技原股东承诺公司2015-2017年度扣除非经常性损益后税后净利润分别为3000万元、3900万元和5070万元，即三年合计为1.2亿元。
到了2016年1月份，费占军出资2750万元入股红相科技，获得2.5%的股份，此时红相科技的估值已经达到了11亿元。
中强科技同样存在资本猎手突击入股的情况。2016年9月，费禹铭和钱志达分别出资2625万元获得中强科技2.5%的股份，费禹铭常年任职信雅达董事；钱志达与钱志明兄弟俩是兄弟科技的实际控制人。
预估值大幅溢价监管两发问询函
据证券时报报道，由于交易所对上市公司重组都是采取事后审核，所以金盾股份重组预案披露后，没有立即复牌。根据10月31日晚间公告，由于重组标的涉及敏感的军工领域，交易所采取谨慎的态度，先后两次对金盾股份重组预案发出问询函。
在首次问询函中，涉及两家标的公司预估值的公允性、合理性分析，以及两家标的公司预估值较净资产出现大幅溢价的原因。对此，金盾股份从评估方法、评估参数的选取、企业特殊性以及行业情况等方面，进行了回应。
以重组标的红相科技为例，该公司是国内知名的专业研发红外热像、紫外成像、气体成像系统的高新技术企业，主要产品包括红外热像系列、紫外成像系列、气体成像系列，产品可广泛应用于电力、国防、能源、视频监控、工业等行业。并在北京奥运、舟山海防、沪杭高铁、东海大桥、秦山核电站等国家重点工程中得到应用。
据了解，红相科技主要国内客户为全国各电力公司，主要采用招投标的形式取得订单，由于客户的招投标主要集中在第四季度，故收入存在一定的季节性。2014年第四季度销售收入占当年收入的比例为 65.37%，2015年第四季度销售收入占当年收入的比例为36.90%，预计2016年第四季度的销售收入占当年收入的比例约为47%。
回复公告显示，红相科技的产品为手持式的高端检测设备，交付时间一般在3个月内，货到当场验收，导致其订单的覆盖率较低。截至 2016年9月30日，红相科技销售收入为8982.9万元，已签订合同目前正在执行的订单有1600万元，预计2016年第四季度可以完成的销售收入为8000万元。
金盾股份称，此次预估综合考虑了红外热像行业未来的市场需求、红相科技自身的竞争优势以及在手订单情况，对未来年度营业收入进行预测，预估值合理。
在二次问询函中，交易所要求结合同行业上市公司已获得相关军品业务资质及军方采购相关资质的要求及流程等情况，补充披露重组标的在“军工四证”未齐全的情况下，将产品直接售予军方的业务模式、军方采购相关资质的要求及流程、相关业务的真实性及合规性分析。
二次问询函的回复公告指出，2011年3月21日，重组标的中强科技，通过武器装备质量体系认证委员会认证，取得《武器装备质量体系认证证书》；2016年2月25 日，中强科技取得由中国新时代认证中心换发的《武器装备质量体系认证证书》，编号为16JB1693，有效期至2019年2月24日。
同时，公告显示，2016年10月27日，江苏省武器装备科研生产单位保密资格审查认证委对中强科技进行二级保密资格现场审查并审核通过，注册及证书发放工作正在按有关程序办理之中；2016年10月10日至10月12日期间，中国人民解放军陆军装备部对中强科技进行了装备承制单位注册证书的续审工作并审核通过，注册及证书发放工作正在按有关程序办理之中。
目前，中强科技正在向国防科工局申请《武器装备科研生产许可证》，根据国防科工办的相关说明，中强科技的申请及相关材料已经初审合格并符合许可条例要求，预计相关部门将于2016年11月对中强科技进行现场审查，暂未取得《武器装备科研生产许可证》对中强科技的科研生产不会产生不利影响。
金盾股份称，通过核查报告期内中强科技军工资质并经军代表机构确认，中强科技具备军方装备采购合同的全部业务资质。通过核查中强科技报告期内涉及军方采购的相关合同等资料，中强科技的军品业务真实、合规。
估值解释缺乏说服力 应收款项表述矛盾
据牛牛金融报道，与A股市场许多并购重组交易一样，上市公司在复函中仅对计算标的公司股权预估值的方法作出文字解释，未给出具体计算预估值的过程。在这种情况下，我们难以验证后文预估值敏感性分析结果的合理性。
以红相科技为例，上市公司在回复监管层有关交易估值合理性和公允性的问询意见时，先用本次交易中红相科技的股权预估值除以历年业绩承诺得出各年市盈率。然后再从行业中选取了高德红外、大立科技等3家可比公司，同样用8月31日收盘价除以其自行估计的全年预计每股收益得到可比公司2016年的预计市盈率。
两相对比之后，上市公司在复函和重组预案修订稿中得出了交易定价公允合理的结论，对中强科技股权估值也采用了同样的方法进行计算和比较。
这种比较方法存在诸多缺陷，对估值合理性和公允性的解释缺乏说服力。红相科技和中强科技是未上市公司，而高德红外等可比公司都是已上市公司，二者发展所处的阶段不同，股权流动性也存在巨大差异，计算红相科技市盈率的时候，应考虑和反映这两方面对股权产生的影响。其次，同口径市盈率的计算过程里没有列出作为分子的“2016年预计每股收益”来自何处，仅在计算表格下面以一行小字注释，数据来源缺乏依据。最后，中强科技主营业务是军用伪装遮障涂料和设备的研发销售，但是复函中上市公司为其选择的14家可比公司主营业务多为通信导航、精密机械等电子设备的研发生产，二者缺乏可比性。
与修订前的重组预案相比，复函对标的公司的核心竞争力作了进一步说明，强调了红相科技和中强科技在各自领域的技术领先优势、研发团队强大的研发实力和各类已获得的研发奖项。不过，与高德红外等业内竞争对手相比，红相科技过往两年成像产品的销售收入均居末尾，既表明未来存在可观的增长空间，也说明现有经营规模远远落后于同业、研发储备和技术优势表现得并不明显。
至于在手订单方面，复函披露截至2016年8月末，红相科技正在履行的在手订单有2,500万元，来自“北京中电昌吉科技发展有限公司”等三家公司，不过并未对交易对手的履约能力进行说明。中强科技的在手订单有6,800万元，全部来自解放军总装备部。
中强科技目前在手订单达6,800万元，按“加工和修理修配劳务”税目17%的税率初步估算，订单金额含税时增值税销项税额约为988.03万元，如订单总额不含税时销项税则为1,156万元，分别占中强科技今年1~8月净利润（1,900.57万元）的51.98%和60.82%，享受免税政策时无销项税，相当于增厚了标的公司的收入。鉴于取得《武器装备科研生产许可证》是中强科技享受军品免税政策的先决条件，该事项将对其未来经营业绩产生重大影响。
修订前的重组预案显示，两家标的公司资产中均存在大额应收款项。复函披露的账龄数据显示，红相科技各个时点的应收账款余额多在一年以内形成，占比在88%左右，3年以上的应收账款余额则在250万元左右。但是截至8月31日红相科技的应收账款余额已达11,544.25万元，而2015年末时点的余额仅6,733.67万元，今年1~8月应收账款累计净增加4,800多万元。不过，复函中多处文字说明中都表示红相科技销售存在季节性，订单一般集中在每年四季度取得并在3个月内交付产品并完成货款结算。两边的表述存在不一致的地方。
另外，两家标的公司还披露了各自前五大欠款方数据。值得注意的是，中强科技账面出现的大额应收款项主要系控股股东直接或通过关联方（包括亲属及通过亲属控制的未营业公司）间接拆借资金形成的债权，与红相科技欠款方主要为国家电网各省电力公司的情况不同。
在红相科技2015年净利润的金额上，重组预案与其股东之一远方光电的年报存在较大差异。然而，深交所两次下发的问询函中均未提及此处差异，上市公司在复函中也没有主动说明和解释。
两版财报数据不一 净利相差800余万元
据证券市场周刊报道，在2015年7月，远方光电出资3600万元获得了红相科技8%的股份。费占军在2016年1月份入股时，为了保持8%的持股比例不变，远方光电再次出资239万元对红相科技进行同比例增资。
在持股一年之后，远方光电宣布出售所持红相科技股权。远方光电所持8%股份对应估值为9280万元，由金盾股份发行379.55万股股份支付。按照金盾股份停牌前31.34元/股计算，远方光电所持股份的市值已经超过亿元，达到1.12亿元，一年余时间浮盈即超两倍。
在此之前，红相科技也一直为远方光电带来账面利润。对于红相科技，远方光电采用的是权益法记账，因此红相科技的盈亏也将对公司的全年净利润产生影响。
根据远方光电2015年年报，公司对红相科技2015年权益法下确认的投资损益为213万元。因此，不难发现，红相科技2015年全年的净利润为2664万元。
远方光电最初入股时，红相科技原股东承诺公司2015-2017年度扣除非经常性损益后税后净利润分别为3000万元、3900万元和5070万元。因此，红相科技2015年并没有完成这一年的业绩承诺。
但在金盾股份的收购报告书中，红相科技不但完成了业绩承诺，而且是超额完成。收购预案显示，2015年，红相科技实现收入1.18亿元，同期净利润为3497万元，超额近20%。
与远方光电按照权益法得出的净利润相比，在金盾股份的收购书中，红相科技的净利润多出了833万元，增幅超过了30%。显然，这样如此之大的差异难以用统计范围有差异来解释。
不仅如此，按照金盾股份收购预案，2016年前8个月，红相科技的营业收入和净利润分别为7658万元和2048万元，可见公司继续保持着良好的增长势头。
远方光电2016年半年报显示，公司对红相科技2016年上半年权益法下确认的投资损益为157万元。由此，根据远方光电的收益，上半年红相科技的净利润为1997万元。
不难发现，仅仅是2016年上半年的时间，红相科技净利润已经基本完成了2000万元的净利润。可在金盾股份的收购书中，红相科技截至8月底的净利润也刚刚2000余万元，两个月时间，净利润仅仅增加了51万元。
一直高增长的红相科技在2016年7-8月份突然没有了净利润？若非如此，为何两个月时间只有50余万元的净利润呢？要知道公司上半年的月平均净利润还在300万元以上。对此，金盾股份又该如何向投资者做出解释呢？
此外，据新京报报道，两家公司财务数据中，应收款净额占资产总比例较高。
在金盾股份给出的三个报告期内（2014年末、2015年末、2016年8月末），红相科技应收账款净额分别为3400.59万元、6144.46万元、10683.52万元，占当期期末总资产的比例分别为52.74%、41.27%、53.09%。
截至2016年8月末，中强科技应收账款与其他应收账款账面值共计9428.29万元，占总资产比例60.12%。
毛利率高于同行上市公司
据证券市场周刊报道，两家公司中，红相科技在行业中占有领军地位。收购预案显示，2014-2015年，红相科技的毛利率为58.26%和60.03%，2016年1-8月为57.6%，基本保持在60%上下。
在上市公司中，高德红外和大立科技都是以红外热像仪产品为主业。2014-2015年，高德红外该业务的毛利率分别为46.16%和45.29%，凭借着生产成本的大幅下降，2016年上半年，公司该项业务毛利率才达到了60.23%。
大立科技的毛利率整体上好于高德红外，但也难以企及红相科技的水平。2014-2015年，公司的毛利率分别为46.26%和51.04%，2016年前三季度则为46.78%。两家上市公司的收入和净利润规模都在红相科技之上，毛利率却远不及同行“小弟”。
据中国证券网报道，标的公司的基本数据披露也不完备。问询函要求公司结合经营模式，补充披露并列示报告期内两家标的公司的营业收入、营业成本的内容及结构情况，营业收入、净利润、毛利率历次发生变动的原因及合理性分析。另外，两家标的公司的核心竞争力、在行业中所处地位、主要竞争对手情况，报告期内分产品/分应用领域/分地区的营业收入、净利润、毛利率情况，前五大客户和供应商的情况、主要客户的订单获取方式、是否对单一客户或供应商具有重大依赖等基本情况，都需要补充，并请独立财务顾问及会计师分别对上述问题发表核查意见。
据牛牛金融报道，从定量角度分析得到的结果来看，红相科技毛利率高于行业水平，但营收规模远低于行业内的主要竞争对手，距离成为真正的行业领头羊尚有一定距离，并且预案中披露的利润数据与参股方年报差异较大。而中强科技控股股东长期大额占用公司资金，部分资金流向不明，经营资质尚未齐全，公司未来发展经营存在受限放缓的风险。
资本突击入股 停牌前放量涨停
据新京报报道，在一家公司被上市公司收购前夜，新晋股东可在短期内获得超额回报。值得注意的是，在重组之前，中强股份的股东遭遇了集体更换。
2016年9月，中强科技股东大会审议决定，同意原股东周燕萍、蒋岩将持有中强科技95%的股权以950万元的价格转让给周伟洪。同月，原股东何云林将持有中强科技5%的股权以5250万元的价格转让给费禹铭、钱志达两人。这三名新股东合计持有公司100%股权，此前股东悉数退出。而且，这三人是首次出现在中强科技的股东名单中。
对此，金盾股份表示，公司在停牌后与中强科技开始接触，中强科技9月份5%股权的转让行为系新老股东之间经协商一致的独立投资行为，95%股权的转让系一致行动人之间的股权转让行为，中强科技的实际控制人并未发生变更，不存在“股东集体换血”的情况。
收购方案显示，生于1957年的周伟洪，旗下拥有多家公司，均通过亲属间接持有股份，但除了江阴市中强酒业有限公司还在经营酒品销售外，其余公司已无实际经营业务。
费禹铭、钱志达两位“60后”旗下均有较为庞大的公司群，其中，费禹铭所控股的公司大部分从事投资行业，尤其是股权投资。
另一家标的公司红相科技，在2016年1月的增资扩股中，新晋股东费占军获得公司4.5%股份。费占军的另一个身份是创业板公司新天科技的股东，其与兄弟费战波合计持有新天科技44.58%股份，为实际控制人。
此外，据证券市场周刊报道，在停牌前的最后一个交易日4月26日，金盾股份股价在交易的最后20分钟放量拉升，成交量达到2699万元，占全天交易额的近40%；收盘后，金盾股份宣布停牌收购，相关信息是否泄露不禁让人浮想联翩。
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