美丽生态的转型迷雾

　　2013年5月，深圳五岳乾坤投资有限公司（下称“五岳乾坤”）向ST华新（000010.SZ）赠与4.41亿元现金及评估值为3.99亿元（净资产为1.20亿元）的资产，随后顺利完成股改，上市公司控股股东变更为五岳乾坤，主营业务收入变为园林绿化收入。2015年5月，公司更名，证券简称由“深华新”变更为“美丽生态”。

　　2015年6月，美丽生态以现金8.47亿元收购王仁年持有的江苏八达园林有限责任公司（下称“八达园林”）51%股权；同年10月，通过定增，收购八达园剩余49%的股权，最终，公司累计耗费16.60亿元，于当年11月正式将八达园林纳入合并范围，并称，此举将提升公司的盈利能力。

　　但是，2016年10月12日，中国证监会却以“涉嫌违反证券法律法规”而对公司进行立案调查。十几天后公告的三季度财报有些出人意料，前三季度实现营业收入7.08亿元，同比增长29.24%，实现归属于上市公司股东净利润（下称“净利润”）2194.69万元，同比增长693.49%，净利润的增幅远远超过营业收入，主要原因是本期将子公司八达园林纳入合并范围。

　　看上去，美丽生态前三季度的业绩增长惊人，然而，单单从第三季度来看，美丽生态却是另外一番风景。这一个季度，美丽生态实现营业收入1.47亿元，同比增长3.79%，实现净利润-437.56万元，同比暴降483.76%。而2016年上半年实现营业收入5.61亿元，同比增长38.12%，实现净利润2632.24万元，同比增长1519.15%。公司在半年报中表示：“报告期内公司整体经营业绩保持了总体平稳、持续向好的发展趋势，主营业务收入和净利润实现了持续增长。”为何上半年业绩还好好的美丽生态在第三季度却亏损了？

　　八达园林是救命稻草？

　　八达园林成立于1996年，主营业务为园林工程施工、园林景观设计及苗木种植及销售。出让方之一的王仁年承诺：八达园林2015-2017年经审计的年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别不低于1.66亿元、2.31亿元以及3.3亿元。如八达园林每年实际净利润未达到当期承诺净利润，王仁年对上市公司予以现金补偿。由于本次交易业绩承诺方仅为王仁年一人，其在本次交易获得的交易对价占标的资产作价的比例合计仅为62.55%。

　　2016年1月，美丽生态发布公告称，由于受宏观经济、自身融资和业主方对原规划方案调整等影响，八达园林施工进度延误，2015年度未能完成业绩承诺目标。王仁年提出变更盈利预测补偿方案，与原方案相比，承诺期限由原来的2015-2017年三年修订为2016-2019年四年，承诺净利润总额由7.27亿元增加至10.11亿元。但问题是，王仁年有没有履约能力？如果没有，这样的修改和承诺不会带来任何的好处，反而错失及时追偿的良好时机。

　　更何况，八达园林历史上完不成业绩承诺并不稀奇。2011年4月，有外部股东以3.3亿元认缴八达园林新增注册资本1270万元，溢价部分计入资本公积金，约定了业绩承诺及补偿条款和回购条款；同年5月，王仁年将持有的八达园林0.787%股权转让给江苏南泰，转让价格为1300万元，约定了业绩承诺及补偿条款和回购条款。但八达园林均未实现约定的承诺利润，直至被上市公司收购前夕才得以解决。可以说，美丽生态当了一回拯救者角色。

　　深交所问询函回复显示，根据八达园林2015年未经审计的财务报表，营业收入总额为7.83亿元，归属于母公司股东的净利润为9263万元，扣除非经常损益的归属于母公司股东的净利润为8997万元。只有原计划的一半，可谓业绩严重不达标。

　　但美丽生态在问询函回复中表示，一是宏观经济下行，土地收入减少导致部分地方政府财政支出紧缩；二是与上市公司的重组事宜存在不确定性导致八达园林融资能力受到一定影响；三是部分重点工程项目未能如期施工。八达园林自身的经营能力并未发生重大不利变化，且王仁年作为八达园林经营层面的主要管理者履行了勤勉尽责的义务。如此次王仁年履行原承诺责任，则会对其造成一定心理负担，容易导致王仁年以牺牲八达园林长远发展为代价而刻意追求短期利益，进而影响八达园林的经营决策，不利于八达园林保持长期稳定的经营。所以，王仁年变更承诺后更有利于八达园林和上市公司未来经营业绩的稳定增长。

　　上市公司在8月份做出“业绩预测具有可实现性”的判断，时隔仅五个月，实际实现情况已发生严重不符的主要原因为，由于工程施工业务持续时间较长，且具有较为明显的季节性特征，每年的施工业务量主要集中在下半年，因此，发包方对工程规划的改变（即减少工程数量、缩减工程施工量、转变工程支付模式等）会对园林工程施工企业下半年的业绩产生较大影响。

　　按业绩承诺，八达园林2015年的业绩要翻番，意味着其当年营业收入基本上也需要翻番，但相关审计报告显示，2015年一季度，八达园林的营业收入已经大幅下滑，当季度实现营业收入7630.54万元，而2014年第一季度实现营业收入12173.60万元，同比减少37.31%。

　　既然美丽生态在问询函回复表示，2015年下半年才发生了一些外界因素，导致无法实现业绩承诺，那么，为何2015年一季度营业收入就已经大幅下降了？更有意思的是，2015年一季度实现净利润694.03万元，而2014年一季度亏损1121.77万元。因此，2015年一季度，八达园林营业收入同比减少了4543.06万元，而净利润反而增加1815.8万元。秘诀在于，2014年一季度毛利率为19.77%，2015年一季度飙升至42.86%。营业收入的结构没有发生变化，园林工程施工几乎贡献全部收入，那么2015年一季度究竟靠什么获得超高的毛利率？2014年一季度的管理费用、财务费用、资产减值损失分别为1550.17万元、1412.91万元、771.19万元，2015年一季度分别为1103.25万元、1286.09万元、-171.24万元，同比分别减少446.92万元、126.82万元、942.43万元，合计减少1516.17万元。

　　种种异常表明，八达园林业绩存疑。2013年、2014年，八达园林分别实现营业收入7.49亿元、9亿元，净利润5662.99万元、8708.06万元。在2015年第一季度营业收入同比大幅下降的情况下，完不成当年业绩承诺是大概率事件，而出让方之所以做出巨额业绩承诺，只不过是为了卖个高价而已。

　　问询函回复欲盖弥彰

　　2013年、2014年，八达园林销售净利率分别为7.56%、9.76%，根据问询函回复的数据计算，八达园林2015年的销售净利率高达11.83%。而2015年美丽生态年报披露的数据显示，八达园林2015年11月至12月营业收入2.18亿元，净利润982.56万元，销售净利率仅为4.51%。

　　这可能是美丽生态欲盖弥彰的做法。如果按照2015年年报的销售净利率来计算八达园林的2015年净利润，只有3529.55万元，这是在假设收入7.83亿元完全真实的情况下。如果里面水分很大，则八达园林2015年甚至亏损。这意味着上市公司高价并购的八达园林已经发生严重减值损失，而一旦计提资产减值损失，上市公司2015年就会亏损，加上2014年也是亏损，上市公司只有ST了。

　　因此，美丽生态没有积极追讨业绩补偿，反而以各种堂而皇之的理由来变更业绩承诺，但越是拖，要回业绩补偿的可能性就越低。一家疑点重重的公司，涉嫌严重注水，却得以高价卖给上市公司，其后又得以轻松修改业绩补偿条款。谁又是既得利益者？

　　核心项目终止

　　2016年10月，美丽生态发布公告称，八达园林在阜宁县金沙湖旅游度假区的项目，后期工程因业主单位规划调整，加上工地遭受自然灾害，工程无法继续施工，决定终止。

　　2012年3月，八达园林与发包人签订合同，合同总金额约为10亿元。截至2015年年底，该项目累计确认工程收入2.78亿元，已审计决算确认的金额为2.38亿元，另有部分工程量正在申报审计决算。

　　美丽生态表示，终止本次重大合同不影响公司整体发展战略，对公司经营业绩和财务状况不会产生重大不利影响。

　　在收购八达园林的时候，该项目是最大看点，是八达园林讲故事的核心，曾在被收购前贡献巨额收入及利润，其中2013年贡献收入就高达1.84亿元，占比高达24.57%。如今终止，八达园林的故事恐怕要改版本了。

　　上市公司要全力支持八达园林？

　　上市公司不单单不积极追讨补偿，还要为八达园林“赴汤蹈火”。

　　问询函回复显示，八达园林所处工程施工行业系资金推动型行业，业绩的爆发性增长离不开资金的支持。然而，由于八达园林2015年初即筹划与上市公司的合并事宜，且该事宜存在重大不确定性，因此，债权投资人更倾向于重组工作彻底完成后再向八达园林提供财务支持。而此次重组于2015年年底才完成全部交割工作，进而使得八达园林的融资能力遭受一定影响。

　　这家被美丽生态重组的公司会让债权投资人不敢提供财务支持？

　　同时，美丽生态表示，八达园林已成为最重要的全资子公司之一，因此，上市公司及其控股股东已向八达园林提供包括借款及担保等在内的融资帮助，进一步增强了八达园林的资金实力。目前，上市公司已为八达园林提供了1笔3.5亿元银行授信额度的担保；并将陆续为八达园林提供1亿元的借款。

　　2013年度、2014年度、2015年1-3月，八达园林经营活动产生的现金流量净额分别是-3679.09万元、-18341.49万元和-5724.66万元。上市公司如此大手笔的支持，真的可以力挽狂澜了？并购八达园林后，上市公司的经营现金流已经明显恶化，一家回款如此困难的公司，还需要上市公司投入多少资金？

　　新任大股东的优质资产在哪里？

　　按美丽生态当时的方案，股权分置改革与股份转增相结合，五岳乾坤向上市公司赠与现金4.41亿元，以及宁波市风景园林设计研究院有限公司（下称“研究院”）100%股权（股权评估值为9300.65万元）、浙江青草地园林市政建设发展有限公司（下称“青草地”）100%股权（股权评估值为2.76亿元）和位于海口市美兰区演丰镇苏民村委会坡头水库南侧、 距海文高速路4公里苗木基地内的所有苗木资产（下称“海南苗木资产”，评估值为3063.98万元）。一系列运作完成后，五岳乾坤持股占比29.99%，成为第一大股东。

　　公司2013年实现营业收入3.62亿元，比上年增加92.59%，实现净利润314.01万元，比上年增加332.59%，但扣除非经常性损益后的净利润依然是负数（-402.41万元），新任大股东捐赠的园林资产贡献营业收入1.62亿元，占营业收入的比重为44.73%，成为公司第一大收入来源。

　　到了2014年，美丽生态实现营业收入2.3亿元，比上年下降36.45%，实现净利润-7455.32万元，比上年暴降2474.23%，扣除非经常性损益后的净利润-5641.68万元。收入减少的主要原因为子公司自贡通达机器设备制造有限公司本期未纳入合并范围，并已经出售。对于巨亏，上市公司在2014年年报给予这样的解释：报告期公司正处于主营业务的转型期，需要有一定的磨合时间。加之报告期的灾害损失及其他损失，公司净利润大幅下滑。

　　随后到了2015年，美丽生态实现营业收入9.57亿元，比上年增加315.71%，实现净利润3344.36万元，比上年增加144.86%，虽然营业收入和净利润都出现暴增，但扣除非经常性损益后的净利润依然亏损了122.90万元。2016年前三季度，扣除非经常性损益后的净利润终于为正数了，2383.27万元，但第三季度又亏损了-309.81万元。2016年全年，美丽生态实现盈利应该难度不大，但扣除非经常性损益后，美丽生态还可以盈利吗？依然压力重重。

　　新任大股东已经入主三年多了，上市公司营业收入增加很多，但2013-2016年9月，累计实现净利润1602万元，扣除非经常性损益后的净利润-3784万元。从这不难看出，大股东注入资产的质量并不优良，但当初的估值却很高

　　评估增值率368.28%的研究院2013年至2015年、2016年1-6月分别实现营业收入5422.64万元、4025.64万元、4302.99万元、2218.28万元，分别实现净利润376.07万元、-830.53万元、-392.35万元、57.92万元；研究院是轻资产公司，盈利能力让人担忧，估值却暴增。而且，注入前的业绩还算可以，2012年研究院营业收入 6865.05 万元，净利润 830.03 万元。为何注入后，业绩就恶化了？很可能为了评估高价而严重注水所致。

　　评估增值率296.08%的青草地，业绩犹如过山车。2012年青草地实现营业收入 1.59亿元，实现净利润 3043.56 万元。但2013年1月至2016年6月，三年半时间累计实现净利润4517.53万元，年均净利润1295.03万元，远远不如注入前的利润。青草地业绩波动恰到好处，精准无比，在注入前需要高估值时的2012年业绩很好，2015年业绩也很好，否则上市公司就连续两年亏损了。

　　海南苗木资产增值率只有0.70%，相比其他注入资产而言，无疑是良心价。但2014年11月底，美丽生态发布公告称，两次台风造成海南苗木资产损失2435.21万元。

　　号称扛起公司“快速转型”的优质注入资产不是业绩大幅下滑就是亏损累累，更离奇的海南苗木资产几乎全部毁在台风中。

　　说好的优质资产呢？

　　美丽生态的园林故事已经讲了几年了，2015年更是以16.6亿元并购八达园林，将故事推向一个高潮，也意味着上市公司烧钱刚刚开始而已。为了收购八达园林，上市公司负债暴增。2014年年末负债总额2.53亿元，2015年年末暴增至29.92亿元，其中短期借款从2014年末的零暴增至2015年的10.47亿元。应付账款从2014年末的1.03亿元暴增至7亿元。虽然总资产从8.04亿元暴增至51.75亿元，但巨额资产面临巨大的减值风险。财务费用从2014年的-843万元暴增至3306万元。一旦融资受阻，美丽生态的园林故事很可能也难继续。