恒大回归

　　本刊记者 杜鹏/文

　　8178.67亿元的巨量负债、“明股暗债”的千亿永续债，以及用到极致的杠杆，犹如悬在恒大头顶之上的达摩克利斯之剑，回归A股成为破局的关键之举。

　　2014年“9·30新政”开启了新一轮房地产上涨周期，2016年以来更是迎来高潮，房价开启加速上涨模式，恒大回归A股迎来最佳窗口期。从恒大举牌廊坊发展（600149.SH）开始，市场就认为恒大即将借壳回归A股，嘉凯城（000918.SZ）、廊坊发展等多家上市公司均成为传闻对象。

　　如今，谜底终于揭晓，深圳国资委旗下的深深房A（000029.SZ）成为恒大地产业务注入平台。

　　中国恒大（03333.HK）10月3日下午1时起停牌，盘后发布公告称，中国恒大与深深房订立协议，后者将以发行A股或现金方式购买中国恒大境内附属公司广州市凯隆置业有限公司(下称“凯隆置业”)持有的100%恒大地产集团有限公司(下称“恒大地产”)股权，凯隆置业将成为深深房控股股东，恒大地产实现借壳回归A股。深深房及深投控股同意，在正式协议签署前，可引入总额约300亿元人民币的战略投资者。

　　根据公告显示，深深房及深投控股均为中国恒大的独立第三方，深深房主要从事物业的持有和开发。

　　凯隆置业承诺恒大地产未来三年净利润将达到888亿元，远远超出往年水平。尽管恒大管理层及不少市场人士对此信心十足，但是突如其来的房地产调控新政所产生的不利影响不容忽视。在已经到来的新一轮房地产下行周期中，恒大地产能否独善其身实现逆势增长，仍有待持续跟踪观察。

　　此外，在以往会计年度中，物业重估收益在中国恒大净利润构成中扮演着关键的角色，这也会令投资者对恒大地产未来三年的业绩承诺含金量产生担忧。

　　此次借壳交易，采用了香港上市公司分拆资产回归A股的路线。而在此之前，尚未有成功实施先例，截至目前，证监会相关政策也不明朗，美银美林、摩根大通等国际投行对此也均有担忧。而且，此次交易规模至少在1000亿元以上，如此体量的借壳在A股市场中极其罕见，要想顺利实施，并非坦途。

　　破局千亿负债

　　1996年6月26日，许家印在广州创立恒大。经过短短20年时间，恒大目前已经跻身世界500强，总资产达到9999.15亿元，2016年1-9月累计销售额已达2805.8亿元，同比大增117.9%，一举超越万科A（000002.SZ）成为地产行业销售金额“一哥”。

　　恒大奇迹靠的是两件法宝：高周转和高杠杆。恒大从创立之初，许家印就确立了“快”的开发战略，坚持“立即开发、快速建设、大规模开发、快速销售，快速周转”的高周转开发模式；与此同时，恒大激进举债，将杠杆发挥到极致，尤其在土地储备和对外收购方面体现得淋漓尽致。

　　从土地储备上来看，中国恒大土地储备从2009年跃居全国第一后，保持至今，年均增长率达到33.5%。截至2016年6月底，中国恒大期末土地储备总建筑面积1.86亿平方米，较2015年，年底增加2986万平方米，增幅约19%；项目分布于中国175个城市，数量总计454个。

　　从对外收购来看，2015年，中国恒大用于地产项目收购的资金高达600多亿元，包括以70亿港元收购重庆御龙田峰，以65亿港元从华人置业手中接盘成都的三个项目，以339亿元收购新世界和周大福位于北京、上海等多个大城市的若干项目，以及斥资125亿港元收购华人置业位于香港的地标建筑美国万通大厦。2016年，恒大收购的脚步并没有减缓，又先后收购了人和集团哈尔滨的4个项目、廊坊发展以及嘉凯城等项目。

　　激进的扩张导致中国恒大背上了天量负债。

　　公告显示，截至2016年中期，中国恒大总资产9999.15亿元，总负债8178.67亿元，资产负债率高达81.79%；总借款3812.61亿元，其中短期借款1727.52亿元，而现金及现金等值物为1182.48亿元，账面现金不足以覆盖短期有息负债；2015年年底，债务对息税及折旧摊销前利润的比率升至15倍，高于2014年的9.1倍，EBITDA对利息的覆盖率降至1.0倍，也逊于2014年的1.3倍。

　　尽管中国恒大的资产负债率已经处于较高水平，但公司真实负债率远不止于此。

　　中国恒大从2013年开始，通过民生、平安等银行陆续发行永续债，首年即发行了近250亿元，截至2016年中期，公司永续债规模大幅攀升至1160.02亿元。

　　永续债是指一种不规定债务到期期限但可以按期取得利息的债券，债权持有人只有在企业破产重组时才可以要求清偿本金，其还债顺序排在普通股之后。由于在核算时算作权益而非债务，与此同时，永续债的债券性质并不会对公司股权稀释，因此，很大程度上可以修饰房企的资产负债表。

　　据计算，在永续债作为权益的计算公式中，中国恒大净负债率为92.97%，而如果将永续债计算入债务，其净负债率将大幅攀升至431.91%。净负债率是公司的有息负债扣除货币资金后与所有者权益的比例，净负债率过高则显示房企扩张快，企业面临较大资金运营压力。

　　相比普通债券，永续债融资成本更高，初始利率就比较高，通常来说第三年开始利息会增加，成本猛增。在2013年给恒大做了第一笔永续债的民生银行相关人士在接受媒体采访时称，恒大永续债的初始利息几乎都在10个点以上，前两年是12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高，永续债没有期限，越久越高。

　　2016年，恒大地产的信用评级遭国际机构下调。2016年4月8日，标准普尔评级服务宣布，将恒大地产的长期企业信用评级从“B+”下调至“B-”，展望为负面。与此同时，将恒大地产优先无抵押票据的长期债务评级从“B”下调至“CCC+”，将该票据的大中华区信用体系评级从“cnB+”下调至“cnCCC+”。

　　标普称，下调恒大地产的评级，这是因为该公司2015年财务状况的恶化程度比预期的更为严重，而且预期未来12个月内不会出现明显改善。

　　“恒大地产对短期融资和替代性融资的依赖不断上升，可能表明其普通长期融资渠道受限，在市场上的信贷融资地位趋弱。尽管该公司强劲的销售执行能力和大规模不受限制的现金余额抵消部分流动性风险，但我们认为该公司将继续依赖有利的市场和信贷状况实现债务展期。”标普称。

　　天量负债以及“明股暗债”的千亿永续债，使恒大已经很难再继续加大杠杆，来满足扩张需求，而且还导致财务风险剧增。因此，降杠杆、拓展股权融资渠道迫在眉睫，回归A股成为破局的首选。

　　中国恒大收入和利润几乎全部来自于地产业务，财报显示，公司2015年实现归属母公司股东净利润104.6亿元。按照10月11日收盘价计算，在港股上市的中国恒大总市值为650亿元，对应2015年PE为6.21倍。

　　相比港股市场，A股市场对房地产上市公司给出的估值要远远高于前者，普遍在10倍以上。比如，按照10月11日收盘价计算，在所有A股房地产上市公司中，市值最大的三家是万科A（000002.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、绿地控股（600606.SH），市值分别为2769.23亿元、1214.86亿元、1129.2亿元，按照2015年净利润计算，对应的估值分别为15.28倍、25.05倍、16.4倍。

　　即使按照10倍PE计算，在此次借壳交易中，恒大地产的估值至少将要达到1000亿元以上，远远超出港股估值，不仅可以极大增厚中国恒大的安全垫，同时也可以实施金额更大的股权融资，净负债率指标有望改善。

　　借壳并非坦途

　　恒大此次交易的规模至少将达到1000亿元以上，如此体量的借壳在A股市场中极其罕见，要想顺利实施，过程并非坦途。

　　中国恒大在公告中表示，深深房及深投控股同意，在正式协议签署前，恒大地产可引入总额约300亿元人民币的战略投资者。这将是此次借壳交易首先要迈过的第一关。

　　为什么这一关对中国恒大如此重要呢？中国恒大将地产业务分拆回归A股，核心诉求之一是提升市值、拓展融资渠道、降低杠杆及负债率。2016年9月，证监会修改了借壳政策，新政策规定“一旦构成借壳将被取消配套融资”。按照新规定，深深房A在此次借壳交易中是不允许配套融资的。因此，恒大地产只能通过“在各方签署正式协议前，引入战略投资者”的方式，来规避证监会新规，进而实现300亿元的股权融资。如果能够成功，对照2016年中国恒大中报的数据，可使恒大的净负债率从92.9%降至65.8%。

　　另一方面，如果恒大地产不能引入战略投资者，那么注入深深房A的资产规模，将会受到极大限制。

　　根据深交所上市规则，当股权分布发生以下变化时将不再具备上市条件：社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%；公司股本总额超过四亿元的，社会公众持有的股份低于公司股份总数的10%。上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2.上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，上市公司董事、监事、高级管理人员直接或者间接控制的法人或者其他组织。

　　资料显示，目前深深房A股本为8.92亿股。按照上述规定，此次借壳交易完成后，凯隆置业作为新控股股东，持有深深房A的股权比例将不得超过90%。假设此次交易全部采用深深房A发行股份方式（目前深深房A账面现金仅有15.03亿元）完成，在不引入战略投资者的情况下，深深房A最多可以向凯隆置业发行新股80.28亿股。按照深深房A目前20日均价11.28元计算，注入的恒大地产估值最高也只能给到905.56亿元。很显然，精明的许家印是不会做这种亏本生意的。

　　相反，如果恒大地产能够顺利引入300亿元的战略投资者，那么深深房A可以向凯隆置业发行的新股数，要显著高于前者，恒大地产也能够给到许家印预期中的估值。

　　因此，对于许家印而言，引入战略投资者至关重要。究竟能不能遂愿呢？目前时点最大的不利因素是，国庆期间多个热点城市先后出台限购政策，已持续两年的房地产上行周期有望结束，步入下行调整期。这一不利因素会带来多大影响，有待后续观察。

　　不过，即使恒大地产能够引入战略投资者，也有机构担忧能否获得证监会审批。美银美林最新发表的研究报告称，中国恒大将地产资产售予A股深深房，变相借壳A股上市，存在不明确因素，首先中国证监会是否放行成疑，是次交易牵涉集资300亿元人民币，及最近收紧了企业重组规则。

　　在此次交易中，中国恒大采用了香港上市公司分拆回归A股的路线。在此之前，尚未有成功实施的先例，面临政策不确定性。中国证监会曾在例行新闻发布会上明确表示，市场对海外上市的红筹企业，通过并购重组回到A股市场上市存在质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

　　目前唯一可供参考的是中国忠旺（01333.HK），该企业采用的也是分拆回归A股的路线，不过目前仍在证监会审核阶段。

　　资料显示，3月22日，中国忠旺公告，其间接全资附属公司忠旺精制与中房股份（600890.SH）订立资产转让协议。根据协议，中房股份同意以人民币282亿元的预估对价购买辽宁忠旺全部股权，忠旺精制同意以人民币2亿元的预估对价购买新疆资产，两项对价将相互抵消，差额将以中房股份向忠旺精制发行约39.3亿股对价股份的方式支付。

　　9月3日，中房股份收到上交所问询函。问询函称，中房股份实施中的重大资产重组，属于境外红筹上市公司通过分拆方式实现在A股上市，在目前的政策环境下，能否实施存在重大不确定性。

　　除了证监会外，此次借壳交易还需要获得港交所、深圳国资委、商务部等其他部门批准。对上述环节，机构亦有不少担忧。

　　摩根大通表示，此次重组是否可行仍存在疑问，因为重组后恒大几乎是纯控股公司，未必符合香港联交所相关上市规则，恒大的离岸贷款人也未必接受公司物业资产增加一层股权结构。

　　业绩承诺之重

　　中国恒大公告称，凯隆置业承诺，2017–2019年，恒大地产业务预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，预期营业收入分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元，承诺的归上市公司股东扣非净利润分别约为243亿元、308亿元、337亿元，三年合计高达888亿元。若在业绩承诺期满后，标的资产的实际利润不足承诺业绩，则凯隆置业应按照监管部门的规定和认可的方式进行补偿。

　　值得注意的是，2015年，中国恒大合约销售额、营业收入、归属母公司股东净利润分别为2013亿元、1331亿元、105亿元。相比2015年，恒大地产2017年承诺的预期合约销售额、营业收入、净利润同比增速将分别达到123.5%、110.37%、131.43%，2018年和2019年承诺的业绩增速将更高。

　　如此高的业绩承诺究竟能否实现呢？对此，不少分析人士表示乐观。知名财经媒体人秦朔认为，只需销售额年均增长约10%、预售均价年均增长约6%、核心业务利润率年均增长约8%，即可实现。

　　然而，突如其来的房地产调控新政，所带来的负面影响不容忽视。

　　2016年9月底至国庆黄金周期间，北京、深圳、杭州、南京等21个城市相继推出地产新政。从政策措施上来看，一是限购，国内限购城市已超过20个；二是限贷，提高首套房、二套房贷款的首付比例；此外部分城市还就房地产资金来源、商品房预售许可、限购限贷范围等问题做了严格规定。从政策力度来看，21个限购限贷城市商品房销售额占全国比重超过40%。

　　方正证券分析师任泽平认为，从2014年“9·30新政”开启的新一轮房价涨幅创历史之最，本次房地产调控堪称史上最严。各地步调一致、态度坚决、政策严厉，并有央媒引导舆论，可能是各地落实最新中央精神，建议重视此次调控决心。

　　任泽平判断称，这一轮房地产上行小周期趋于结束，房价上涨接近尾声。

　　海通证券分析师姜超认为，2016年四季度，一、二线城市销售面积或有明显下滑，三线城市由于暂未受到限购影响而短期平稳。2017年若不出台宽松货币政策刺激经济，一、二、三四线城市商品房销量增速或分别为-15.9%、-9.4%和-16.8%，全国地产销量增速或为-14.6%。

　　在新一轮的房地产下行周期中，恒大地产能否独善其身实现逆势增长，仍有待后续跟踪观察。

　　除了行业因素外，物业重估收益在中国恒大历年利润中扮演着重要的角色，这无疑会令投资者担忧恒大地产未来三年业绩承诺的含金量。

　　公告显示，2011-2015年，中国恒大“投资物业之公允价值变动”分别为42亿元、45亿元、58亿元、129亿元，当年净利润分别为114亿元、92亿元、125亿元、128亿元、105亿元。香港会计准则允许地产公司将持有的投资物业价值重估，重估收益并不会直接为上市公司带来现金流，这成为不少房企调节利润的重要方式之一。

　　此外，永续债未来也可以成为恒大地产的利润调节器。有资深投资人士分析称，2014-2016年，中国恒大由于大量使用永续债，大约支付了200亿元的费用化利息，这是从归属股东净利润里预支出来的，因为相应的永续债项目大多没有结算收入。那么2017年起，当需要释放利润完成业绩承诺时，完全可以逐年减少永续债的使用，降低永续债余额，从而减少永续债利润分成，“归还”利润给上市公司股东。

　　A股资本布局

　　中国恒大宣布旗下房地产资产借壳深深房之前，就已经分别通过旗下的恒大地产和恒大人寿，在A股资本市场布局，举牌、参股、控股多家上市公司。

　　2016年4月，中国恒大通过恒大地产，多次举牌廊坊发展。廊坊发展8月7日发布的公告显示，恒大地产8月4日合计增持廊坊发展1900万股，增持后，恒大地产持有廊坊发展股份的15%，成为第一大股东。公告还称，恒大地产不排除在未来12个月内对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。

　　对此，市场人士猜测，恒大地产买入廊坊发展可能是想“借壳上市”回归A股。不过，在此之后，廊坊控股立即宣布增持廊坊发展，持股比例重新超过恒大地产，恒大地产控股廊坊发展的计划最终并未如愿。

　　4月13日，恒大人寿与宝鹰股份（002047.SZ）签订股份认购协议，以9.42元/股的价格，认购宝鹰股份定增的6900万股，认购金额总计约6.5亿元。定增完成后，恒大人寿将持有宝鹰股份6.25%的股份。

　　4月24日，中国恒大再下一城，当日在港交所发布公告称，恒大地产以36.09亿元的对价，协议受让嘉凯城52.78%的股份。目前股份过户登记手续已经办理完成，恒大地产正式成为嘉凯城控股股东，许家印成为嘉凯城实际控制人。

　　4个月之后，中国恒大加入“宝万混战”，再度迅速成为资本市场的焦点。2016年8月15日，中国恒大发布公告称，从8月8日到8月15日，该公司通过附属公司再次在二级市场收购万科2.56亿股A股，连同此前收购，其所持万科A股股份已达7.53亿股，持股比例增至6.82%，收购代价共计达到人民币145.7亿元。

　　至此，许家印旗下的恒大系，在A股市场中已经实现了“一控三参”的资本布局。除此之外，恒大人寿还悄然出现在多家上市公司股东之列，包括世纪游轮(002558.SZ)、粤宏远A(000573.SZ)、腾达建设(600512.SH)、金科股份(000656.SZ)、金螳螂(002081.SZ)等。据相关统计，截至目前，许家印旗下的恒大系合计买入13家A股上市公司股票，总计持股市值近300亿元。

　　恒大系举牌A股上市公司，被市场解读为意在拓展融资渠道，同时也可以为回归A股、借壳深深房A做好财务铺垫。

　　专家们认为，在实际资产负债比已经高企、还本付息压力巨大的情况下，进一步获得银行和债券融资的能力也会受到限制。但如果能够收购资产负债率较低的企业，就可以降低自身整体的资产负债率，获得更大的融资空间和收购能力，达到“不加杠杆”就可以扩大市场份额的目的。

　　此外，不难发现，恒大系举牌对象，几乎全部是房企及相关上市公司。对此，中国恒大在公告中表示，此举可以丰富其土地储备资源，进一步增加一、二线城市项目数量占比，优化土地储备结构。

　　以嘉凯城、廊坊发展为例，两者均位于中国最发达的城市圈，前者位于长三角经济区，后者处于京津冀经济圈，市场长期前景向好，中国恒大通过控股、参股这些房企，可以获得大量低成本的优质土地项目。公告显示，嘉凯城项目主要位于上海、杭州、苏州等长三角区域，共计约50个项目，剩余总可售面积近600万平方米。