市场投资逻辑生变 公私募基金艰难“过冬”

　　A股低迷的市道以及严厉的监管环境使得公私募曾经擅长的投资模式失效，这些公私募基金经理都面临较大的生存压力。

　　重组游戏难以为继

　　监管部门趋严的并购重组审核以及引导基本面取向，不仅让上市公司在并购扩张上的投机行为变得愈加困难，同时也使得公私募基金不得不改变原有偏好外延并购的投资策略，大面积的终止重组令基金经理押注重仓股外延并购变得艰难。

　　联创光电（600363）近日发布公告，公司决定终止资产重组，宣告公司筹划半年多的收购VR公司股权事宜正式告吹。对于重组终止的原因，联创光电表示是由于“近期部分行业跨界重大资产重组的监管政策趋严：受宏观经济影响，南京汉恩互联拟调整其未来产品的发展方向，交易各方对估值及交易方案的调整未能达成一致。”

　　事实上，终止重大资产重组在近期成为一种普遍现象，仅仅在上周，就有包括全通教育（300359）、华东电脑（600850）、万泽股份（000534）、准油股份（002207）、联创光电、京汉股份（000615）、津劝业（600821）、华东重机（002685）、华西能源（002630）、泰尔重工（002347）等十余家上市公司公告终止重大资产重组，而其中有不少公司是基金重仓股。

　　宝盈基金的一位人士认为，现在市场重新审视资产重组和收购，很大程度上是一些上市公司放卫星的现象，给出的诱人业绩承诺其实只为了提升交易对价，而后续业绩承诺是难以完成的。

　　一些基金经理最初对这种并购重组表达忧虑来自于基金重仓股蓝色光标（300058）。由于激烈的市场竞争，蓝色光标的被并购对象博杰广告未能完成2015年的业绩承诺，博杰广告的实际净利较承诺数少了约1.82亿元。重仓蓝色光标的基金经理们因此损失惨重。

　　“以并购重组为特点的行业本身就存在问题，这意味着这个行业的技术含量和门槛非常低，竞争却非常激烈。”深圳一家大型基金公司人士举例称，起家于水泵的利欧股份（002131）仅仅通过几次并购重组，就在市值上超越了蓝色光标就说明了某些问题。显而易见的是，新进入者通过并购业务的叠加就大幅超越原有龙头说明行业格局的脆弱。目前利欧股份的市值超过280亿，而蓝色光标为222亿。

　　热得一塌糊涂的影视行业的并购重组更令基金经理充满戒心。事实上，高毅资产的董事长邱国鹭早在若干年前就直指影视行业的业绩持续性是不靠谱的。当时还在南方基金担任投资总监的邱国鹭认为，影视行业面临的问题是“饱一顿、饿一顿”。而从今年的影视行业并购的业绩承诺看，由于热钱大规模进入影视行业，导致影视行业产能过剩迹象明显。以鹿港文化（601599）为例，公司于2015年收购天意影视51%股权，并于同年7月完成资产过户手续。今年7月4日晚，公司发布公告称，由于天意影视完成拟承诺的2016年全年业绩存在较大不确定性，公司决定终止筹划此次发行股票收购天意影视剩余49%股权的重大资产重组事项。

　　“市场的逻辑确实发生变化了，重组确实从长期而言并不是企业发展的最佳路径。”广州的一位私募基金公司投资主管指出，真正成长为大公司的企业都主要靠原有团队，没有任何一家优秀公司是通过资产重组实现的。显而易见的是，当市场认识到资产重组改变基本面这种伪成长逻辑后，以及监管部门对题材炒作的严厉态度，公私募基金通过挖掘、勾兑和鼓励上市公司进行重大资产重组，并从中套利的方式已经失效了，某种意义而言，那些偏好重组的机构投资者将很难赚到钱。

　　基金艰难求生

　　重组的大面积破产以及失去传统效果，也仅仅是当前市场投资比较艰难的一个方面，基金经理除了面对这些问题，同时还要面临较为普遍的杀估值的风险。

　　“即便是相对较好的品种也被市场非常苛刻地审视。”深圳一家合资基金公司的有关人士无奈地说。那些看起来还不错的白马股，似乎也不能立刻给基金经理提供有效的收益空间，尤其是那些市值上已经有一定规模的品种，也就是说，仅仅是符合业绩预期是无法打动市场的，令资金变得兴奋的条件是超预期，然而这十分困难。正如景顺长城的一位基金经理强调的，如果没有牛市，翻倍式的业绩增长可能是超预期的，但是考虑到在去年牛市有过表现，今年一些看起来可以理解为超预期的业绩增长也都不得不以符合预期进行理解。

　　上述情况在tmt行业尤其明显，不少基金重仓股在业绩方面都有不错表现，但是不少基金经理也承认很难借此就能翻身。诸如光线传媒（300251）10月12日发布2016年前三季度业绩预告，预计实现归属上市公司股东的净利润为5.6亿元至5.9亿元，同比增长超过2倍。宋城演艺（300144）发布了2016年三季度报告。报告期内，宋城演艺营收达到19.68亿元，比去年同期增长65.81%；净利润7.6亿元，比去年同期增长41.66%。三七互娱（002555）也预计2016 年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7亿-7.6亿之间，同比增长97.78%至114.73%。

　　那么现在楼市调控是否会改变股市缺乏增量资金的现象？瀚信资产基金经理杨晓虎对此认为，一段时间内股市和楼市资金确实存在一定相关性，但并不完全相关。楼市、股市的涨跌与货币政策相关度较高，目前观察货币政策的进一步宽松概率比较小，央行对信贷也会有所控制，人民币也存在进一步贬值压力，因此资金层面难以支撑增量资金流入股市。另外楼市资金是因为有赚钱效应，而股市从估值和成长性看，都缺乏积极因素支撑，短期看不到明显的赚钱效应。因此增量资金入市所需的共振条件并不具备。

　　这实际上意味着A股缺乏增量资金的苦日子还需要再熬一阵子，至于时间还需要多长，公私募基金经理们也似乎很难给出答案。虽然也有一些公私募基金经理对市场仍持有较为乐观的判断，敢于在近期市场中加仓操作，但这主要是那些进场时间较晚的机构，尤其是一些在今年下半年才成立私募的人士。这些资金敢于直接用超过七八成的仓位买入A股。但对于大多数经历了长期煎熬的机构而言，一切都还是未知数，由于前期受到较大的业绩压力，已不敢在股市中轻举妄动，因为这可能直接威胁自身在行业内的生存。

　　“今年的最大问题不是赚钱，是保留生命力。”深圳一位私募人士坦言市场如果长期低迷，可能使得不少私募面临赎回问题。值得一提的是，深圳一位专注A股的私募基金在今年年初尚管理着大约100亿的资金，这位私募基金经理透露，今年要做好熬苦日子的准备，到年底如果公司管理的资产还能有20亿就基本不错了。而记者近期获悉，这位基金经理最近的资产大约剩下约30亿。

　　港股是“避风港”？

　　一些公私募基金大力挖掘港股市场也恰恰说明了A股目前的吸引力尚不明显。相对于机构资金在A股市场的犹豫不决和谨慎策略，记者统计，目前共计66只QDII资金配置香港市场，40只沪港深主题基金可投资港股。资金南下港股迹象显著，沪港深主题基金还在继续扩容，目前有7只港股主题基金同档发售，包括融通沪港深智慧生活、交银沪港深价值精选、华夏沪港通上证50AH、中欧泓沪港深、华夏港股通等。

　　“资金南下布局港股的最主要的逻辑是寻找港股的估值洼地，预计深港通后AH股折溢价将会缩小，所以可关注Ah股两地上市公司中折价较大的公司。”融通基金投资总监商小虎认为，目前港股股息率较高，平均为4%，有些银行股息更高，这或将持续吸引内地资金流入，这也是布局后市的一个方向；港股市场有一些稀缺标的或成长性小型股，其估值远低于A股同类型公司，所以也会根据成长股对标策略来筛选个股；同时，也会关注受惠于A股市场、港股市场互联互通的行业如券商股等。

　　商小虎表示，港股年初至今上涨7%，从春节的年内低点更是大幅反弹近30%，比全球包括A股市场表现均要抢眼，短期有获利了结压力。另外，港股也叠加了一些外围风险因素，如美国大选、英国“脱欧”、欧洲银行业状况恶化、美联储加息等均会对港股产生冲击。

　　上述基金经理认为，在人民币贬值预期和中长期AH估值融合的大背景下，每次风险事件都是布局港股的好机会。商小虎给出的理由是：“现在恒生指数的市盈率12.9倍，虽略高于十年历史平均12.6倍，但也只是回归到平均水平，而未来很多结构性因素变化，会提升整体估值中枢，仍有向上空间。”招商证券（600999）发布的研报也显示，在目前港股的投资者结构中，内地投资者占比为22%。其实不只公募基金，对资金敏感的保险资金、实业资金也在布局港股市场。资金纷纷布局港股的主要原因是人民币现阶段仍面临一定的贬值。

上海证券报