广西有色破产 信用违约衍生品机会来了

　　经历半年重整无果后，广西有色金属集团走上破产之路，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。目前，管理人并未公布清算方案，广西有色确认的债权额为145.14 亿元。

　　折腾了6个月，广西有色金属集团（下称“广西有色”）最终还是宣告破产。

　　9月20日，《国际金融报》记者获悉，广西壮族自治区南宁市中级人民法院日前发布公告称，因广西有色金属集团及管理人未能在法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案，也未请求延期，该院裁定终止其重整程序并宣告破产。

　　“从债务规模来看，广西有色破产对市场影响不大，但作为银行间债市首例发行人破产事件，对债券市场预期有冲击，对后续违约债券的处理也有影响。更为糟糕的是破产虽然加快了债务处理速度，但对债券债权人来说回收将会更少。”穆迪副董事总经理、大中华区信用研究分析主管钟汶权在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　债券违约呈现愈演愈烈之势。自2014年超日债券违约后，市场开始出现少量债券逾期。2015年的违约笔数和金额明显上升，累计违约24笔、128.7亿元。2016年2月以后，违约数量和金额分别猛增至62笔、376.3亿元。在所有37家违约主体中，地方国企5家、央企4家。从违约金额来看，地方国企达126.7亿元、央企达96亿元。

　　面对信用风险频发的情况，市场人士呼吁推出更多避险工具，有消息称银行间市场交易商协会已正式审议通过了CRM（信用风险缓释工具）业务规则修订，新规包含CDS（信用违约互换）的业务指引。

　　145亿债务

　　广西有色的债务危机在一年前已经爆发。

　　2015年，广西有色频现兑付危机。2015年6月，当时广西有色一期中票出现兑付不确定性，但很快解决。然而20015年11月5日及2016年2月27日到期兑付的广西有色非公开定向债务融资工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”再次陷入兑付危机，并先后违约。

　　实际上，在2015年之前，广西有色已经连续三年亏损。2012年至2014年，广西有色分别实现营业总收入229.64亿元、259.42亿元和211.36亿元，利润总额分别为-5.97亿元、-0.66亿元和-16.25亿元。连续亏损到资不抵债，广西有色情况不断恶化，一直难以扭转局面。

　　2016年2月22日，广西有色在上海清算所发布公告表示，由于连续亏损已资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结。2015年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请。

　　进入破产重整程序后，广西有色确认的债权额为145.14亿元，债权人涵盖金融机构、子公司、供货商、建筑公司、私募债持有人等。

　　据媒体披露，目前债权量最大的实际上是广西有色金属集团子公司华锡集团，共有16.34亿元。此外，国家开发银行也有15.96亿元债权；五矿信托有13.7亿元；申万宏源、中信证券等多家证券公司通过自持及管理的资管产品持有广西有色债权；另有包括浦发银行、平安银行等多家股份制银行卷入。

　　关于广西有色的债务偿还，上海知名律师严义明在接受《国际金融报》采访时表示：“首先要看公司在发行债券时，有没有为债务提供担保。如果提供过担保，优先用担保财产进行偿债。如果没有，那就要对公司进行清算，按照职工工资及补偿金、破产人所欠税款、普通债权顺序进行偿还。若破产财产不足以清偿统一顺序要求的，将按比例分配。”

　　“对于普通债券投资者来说，按照清偿先后顺序，破产不利于投资者。广西有色严重资不抵债，一般来说抵押物归银行，没有外部担保的话，债券投资者最终可能一分也拿不到。”钟汶权同样表示担忧。

　　截至目前，广西有色破产管理人并未公布清算方案。

　　打破刚性兑付

　　“广西有色毕竟是省级国企，行政级别较高，走至破产地步是出乎市场意料的，市场此前一直持较为乐观的态度。”一位业内人士坦言。

　　广西有色破产指定管理人由清算组担任，成员由自治区党委宣传部、维稳办、国资委、财政厅等10多个部门抽调委派。

　　钟汶权指出，广西有色的破产清算进一步打破了刚兑预期，也打破了市场国有企业即使债台高筑也会通过重组被拯救的预期。

　　“政府全面支持国有企业的政策和立场正在转变。”钟汶权进一步表示，对国有企业的支持是差异化的，这取决于国有企业的主营业务是否符合中央政府政策目标，并对国家战略利益具有重要影响。容忍国内债券市场更多违约，包括国企的违约。这反映出政府在处理国企债务重组方面更趋市场化。

　　不过，与广西有色命运迥异的是，中钢集团面对债务违约，走上了“债转股”路径。两件事件关联解读暗示了未来实行“债转股”方案或作为僵尸企业剔除的推行标准。华融证券认为，能走市场化“债转股”路径的标的应仍有盈利恢复预期。

　　对此，钟汶权分析，“有些国有企业走上了‘债转股’道路，如果是市场化的选择，那么需要债权人和股东双方的妥协。就偿债顺序来说，债权排在股权之前，要债权人接受这个更有风险的方案，股东必须拿出诚意，如承诺注入资产、增资以及拿出可信的重组方案，只有债权人相信公司能够被救回，才会选择‘债转股’。”

　　因此，那些拿不出更好方案的公司就可能进入破产程序。东北特钢就是其中一员。截至目前，不到半年的时间，东北特钢已出现了8次债券违约，共计36.88亿元。根据一份《东北特钢集团债权人委员会会议纪要》显示，2016年9月19日召开的债权人委员会上，辽宁省政府已经确定东北特钢将进入破产程序，预计9月底之前破产重组方案会出台。

　　浙商银行金融市场部总经理骆峰在接受《国际金融报》采访时表示：“违约、破产都是正常的，没有才不正常。市场觉得奇怪是因为其中有些企业是国有企业，以前大家存有国有企业不会破产的幻想，认为一定会刚性兑付。现在市场起决定性作用，出现这些情况就很正常。”

　　不过，骆峰并不认为债券市场风险在升级。他表示：“债券本身存在的最大风险就是违约。今年陆陆续续发生了很多违约事件，此前一些违约债券暂时还了款，但市场总会出现无力偿还进入破产的第一单。广西有色并没有特殊性，无非先其他企业一步进入了破产清算环节，正好成为了第一例。即使没有广西有色，也会有其他企业成为这第一例。”

　　厦门银行金融市场部总经庄海波在接受《国际金融报》采访时也表示，广西有色的破产对于银行间债券金融市场的影响不大。

　　利用衍生品避险

　　“越来越多国有企业违约甚至破产，将拉大信用利差，进一步提高信用实力较差发行人的融资成本。而投资者风险偏好也随之降低，安全性好的高评级债券将更受市场欢迎。”钟汶权说。

　　记者注意到，国企、央企违约，刚性兑付的进一步打破也引起了中国银行间市场交易商协会的重视。近期，协会出台了《投资人保护条款范例》，引导发行人将投资人保护条款以契约形式在募集说明书中进行约定。

　　市场人士指出，参与债券市场的投资者还可以利用衍生品规避债券价格波动风险。

　　上海中期期货分析师王慧在接受《国际金融报》记者采访时表示：“广西有色破产以及东特钢爆出第八次违约，信用债违约事件愈演愈烈。债券市场风险偏好或将降低，推升高等级债券需求，对于国债期货有一定利好作用。”不过，可惜的是银行等金融机构还不能涉足国债期货。

　　近日有消息称，银行间市场交易商协会已正式审议通过了CRM（信用风险缓释工具）业务规则（下称《规则》）修订，并通知参与机构做好准备，将于近期发布相关交易指引。规则的主要变化是加入了CDS（信用违约互换）和CLN（信用联结票据）的业务指引。

　　简单来说，CDS是一种风险转移的工具，本来持有债券的人承担债券的违约风险，而有了CDS，这种风险就可以被拿出来单独交易了。CDS的推出将进一步完善信用衍生品市场。

　　《国际金融报》记者致电交易商协会，协会人士表示可等待网站正式公布。