大股东和券商都喊着减持 快递市值第一股的估值太高了？

　　尽管在被顺丰控股借壳后股价曾有12个连续涨停板，但鼎泰新材（002352.SZ）本月的股价已经下跌10.29%。这家公司最近看起来有点不走运——先有大股东宣布清仓式减持计划，后有大券商不留情面罕见看空股价。

　　这让投资者忍不住猜测，顺丰注入的快递资产真的有那么不被看好吗？

　　8月3日晚间，鼎泰新材公告称，其大股东中科汇通打算在半年内减持不超过2553万股公司股份，即不超过公司总股本的10.93%——这是中科汇通持有的全部鼎泰新材10.93%股份。

　　中科汇通于2015年7月8日、7月16日分别以持股5.10%和10.01%举牌鼎泰新材，举牌金额为2.60亿元。以8月4日的收盘价为参考，中科汇通举牌金额已经升值至9.13亿元，浮盈6.53亿元。这样看，中科汇通减持的计划不难理解。

　　这则消息公布后的8月4日，鼎泰新材下跌3.52%。与之相比，国泰君安研报的威力更大些。

　　在这份标有日期为8月5日的研报中，国泰君安给出鼎泰新材22.86元的目标价，并评定“减持”评级。受此影响，8月8日，鼎泰新材大跌5.67%，报收37.29元。

　　国泰君安给出的目标价比鼎泰新材现有股价低40%左右。这意味着，在国泰君安看来，顺丰借壳的这家公司股价需接近腰斩后，其估值才具备吸引力。

　　具体而言，国泰君安分析师郑武对顺丰控股借壳一案做出以下风险分析：第一，经济波动带来商务快递需求减弱；第二，切入电商市场导致毛利率大幅下滑。目前顺丰只做高端电商市场，若未来改变策略、进军低端电商市场，可能会带来毛利率的大幅下降；第三，募投项目进一步加大资本开支，后续带来相应的成本压力；第四，本次借壳交易还没有最终实施。

　　可以肯定的是，顺丰控股借壳一案使得A股多了一个不错的投资标的，433亿元的交易作价也掀起了上半年资本市场上快递类公司借壳上市的高点。但国泰君安分析师郑武认为，这家国内“快递市值第一股”的企业，其当前的估值溢价虚高。

　　根据此前的交易报告书显示，顺丰控股账面净资产为144.72亿元，评估增值303.58亿元，增值率为209.78%。与同样借壳上市的“两通一达”（此处指申通、圆通、韵达，下称“两通一达”）相比，顺丰控股交易作价最高。然而，不同于“两通一达”出身中低端电商快递的背景，顺丰控股则扮演着“高富帅”的角色——扎根于商务快递，形成寡头优势。

　　顺丰控股的高端快递定位是其当前最显著的竞争力，其高端定位可体现在三个细分市场，分别为国内商务快递市场、国际快递市场以及中高端电商快递市场。其中，国内商务快递业务给顺丰控股带来核心收入。交易报告书显示，2015年，顺丰控股商务快递业务折扣前收入为455亿元，占公司当年总营收的94.59%。其快件总数接近17亿件，占公司当年总快件数的86.08%。

　　但郑武担心的是“在一个快递电商飞速发展的市场中，坚守高端并非易事”。一方面，早已突破2000亿元的国内快递市场依旧呈现强劲的增速，致使这块蛋糕仍具备继续膨胀的吸引力；另一方面，国内快递行业70%的市场份额隶属于电商快递类别，这使得几乎所有的快递企业都想来分一杯羹。

　　驱动顺丰大举进入电商快递业务的因素是4年前公司营收出现增长放缓的迹象。2012年，公司结束了此前长期保持提速状态的营收增长率，于该年首次出现营收增速下降的现象。这年，顺丰实现营业收入210.18亿元，较上年同期增长33.90%。而同期，国内快递行业整体收入的增长率为39%。

　　令顺丰心有不甘的是，公司在主导商务快递市场之时，却忽视了2009年起在电商行业带动下飞速增长的电商快递市场。以顺丰营收增速转折年2012年为例，公开资料显示，顺丰当年接收的电商快递仅为其业务总量的10%左右，而同期，电商快递市场份额却占整个快递市场超过70%。于是，在2013年，顺丰开始在电商快递市场扩张。

　　但进攻电商快递市场后的顺丰却遭遇了另一个尴尬，其综合毛利率整体呈现下滑趋势。2013年-2015年，公司综合毛利率分别为24.87%、17.25%、19.78%，阶段下降5.09个百分点；公司速运物流业务毛利率分别为25%、17.31%、19.92%，阶段下降5.08个百分点。

　　顺丰控股在借壳上市时拟募集一笔80亿元的资金，用于航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目等四大项目。其中，与冷运业务相关的项目投入总计达41.95亿元。在交易报告书中，顺丰表示冷运业务将成为上市公司未来的重点发展方向。然而，该业务的大手笔投入预示着相应的资产成本投入或将持续上升。郑武在研报中表示，一旦产能利用率未跟进，则会演变成相应的成本压力。

　　事实上，顺丰控股看上的冷链市场规模大，其2015年的市场规模达到1509亿元。但业内人士分析，尽管该市场规模庞大，但冷链建设不完善、流通率低，致使相应产品运输成本高，从而遏制盈利。交易报告书显示，截至2016年一季度，顺丰控股有33个已正式投入运营的冷仓库、123台冷运车、21条运输线路。但这并未形成足以实现盈利的产业规模，后期投入比不可少。

　　界面新闻查询后发现，此次国泰君安给予鼎泰新材“减持”评级，是该机构近三月来送出的唯一一个“减持”评级，因而受到资本市场的重视。

　　尽管来自大券商的看空会对股价施压，但顺丰控股盈利能力在今年一季度还是表现出了回暖迹象。公司一季度数据显示，其今年前3月实现营业收入与净利润分别为123.22亿元、6.80亿元，综合毛利率回升至22.32%。