未来三大风口将领跑产业升级

　　●目前，私募股权已经成为高净值人群最重要的另类投资。民营企业在新兴产业的投资主要集中在新材料、新能源、高端装备制造和生物医药等符合未来转型方向的战略性产业上。

　　●经济转型从要素驱动步入创新驱动，智力贡献度将达到60%-80%的水平，“知本”差距是衡量不同国家制造业发展潜力差距的重要指标。

　　●创业是未来中国的经济增长动力，那么，投融资体制的改革，包括金融体系的结构调整必须匹配创业经济的特点。民营银行和面向小微企业的金融机构应该得到充分的发展。

　　在过去20多年经济高速发展过程中，制造业投资成为中国富豪的主要财富来源。目前，随着国内产业结构调整，经济增速下台阶，24%的高净值人群（以企业家为主的群体）开始减持实业资产。经济转型期，如何看待实业投资成为大家关注的焦点。

　　经济转型期

　　股权投资仍然是造富神器吗？

　　随着人口结构的变化，劳动力成本在企业中的成本不断上升。2015年，劳动力成本在企业总成本中占比61%，同比上升15个百分点（2014年为46%）。同期，在华跨国企业在利润低于其在海外其他地区企业的占比超过35%，利润没有增长的占43%，两者相加占78%，同比上升4个百分点。同样民营制造500强收入和利润增速明显放缓，2014年营业收入总额增长率仅为5.51%，远低于2013年的21.06%；税后净利润增速为10.47%，比上年降低16.21%；企业亏损面开始扩大，尤其集中在有色金属、钢铁等产能过剩行业。

　　中国目前GDP已位居全球第二，在工业化发展的路径上已经完成了进口替代、出口导向并向资本品替代和出口过渡，拥有着全球最为完整的工业体系，正朝着资本和技术进口替代与出口的阶段过渡；中国在以往技术引进与产业承接的过程中累积了比重较大的劳动密集型产业，工业附加值较低，粗放式发展模式对经济增速和投资存在较大依赖，在经济增速见顶回落的过程中，经济结构转型势必涉及过剩产能出清，而中国制造业的体量注定了我们很难依赖外需实现转型升级。

　　然而，在劳动密集型产业主导格局下，民营企业在过去的快速扩张中未重视研发投入与储备（一半企业研发投入占收入比低于1%），这使得由低附加值的传统产业在经济结构转型中实现产业升级的准备不足。

　　当然，亮点不是没有。据全国工商联调查统计，在民营500强企业中，软件和信息服务业、互联网服务业、计算机、通讯与电子制造等新兴行业的净资产收益率超过20%。民营资本和新兴产业的发展速度决定了中国经济转型升级的速度和效率。

　　在过去三年，由于创业板、新三板等资本市场交易渠道的发展，权益资产的流动性大为增加。这提高了私募股权投资对于富裕阶层的吸引力，数据表明，目前，私募股权已经成为高净值人群最重要的另类投资。高净值人士通过加强战略性新兴产业投资实现现有主业结构调整、经营方式转变、财富增值成为近年来的热潮。数据表明，民营企业在新兴产业的投资主要集中在新材料、新能源、高端装备制造和生物医药等符合未来转型方向的战略性产业上。

　　从初创企业到登陆资本市场，股权价值成倍数的升值造就了一个又一个的资本传奇，对新经济未来的憧憬，对财富巨大增值预期的不断提升，正促使国内私募股权投资市场井喷式的高速增长：2015年PE/VC市场募资总额约7000亿元，投资总额约5000亿元，均达到历史最高点。

　　回顾2015年中国私募股权投资回报，以新三板基金为例：当年新三板市场的挂牌企业的快速增加，上半年新三板市场大幅上涨，新三板坐市指数甚至在2015年3月单月上涨了72%，为潜伏的私募股权基金带来了丰厚的回报，刺激了新三板相关资管产品的大量发行。但之后，新三板私募基金带来的投资收益不乏负数。

　　新三板的风起云涌，反映了中国资本市场的不确定性在增大，股权投资是否造富神器取决于投资的行业和标的。

　　哪些行业将站在历史的风口？

　　随着中国经济转型，产业结构将发生前所未有的巨变。以美国作为对标，美国行业市值居前均为现代服务业，其中金融、科技、消费服务、医疗保健四大行业市值合计已超过总市值60%，而工业、原材料、能源等重化学关联行业市值合计仅占总市值的20%；中国则体现为经济转型阶段的经济结构特征，第二、三产业市值平分秋色：

　　观察行业风口，可以立足于三大维度：宏观结构、制度变迁和产业升级。具体而言：在宏观结构上，经济增速下滑促使政府改变资源配置的机制，例如推动国企改革和市场化等，以进一步优化资源配置、从根本上释放市场活力，重塑盈利格局；在制度变化上，以财税、投融资和地方融资平台的变革倒逼和推动金融改革，从而使金融要素价格实现市场化，提高实体经济运行的效率；从产业升级的内生动力看，在健全的产业体系基础上，消费升级所带来的品质生活和消费模式改变深刻影响着产业生态环境，现有企业的架构、组织模式和营销形式都将发生颠覆性的改变。

　　从上述逻辑出发，我们认为：未来能够持续领跑产业升级的三大风口值得关注。

　　——以信息服务和智能设备业为主的“中国智造”将成为中国重塑产业竞争力的新兴行业。

　　在人均GDP趋向中高收入水平后，消费升级使得商业模式创新与行业需求增长形成双向良性互动的格局。互联网尤其是移动互联网的高速发展为新商业模式带来了无限的可能。在互联网模式下，中介从实体划分为线上与线下两大阵营，众评模式对商品与服务的售后、品质、个性需求等方面发挥了以往所不曾有过的社会监督覆盖网状结构，企业与消费者在互动性、即时沟通性等方面大大加强，相应改变的还有企业因应变市场需要而更扁平化的组织结构。

　　在互联网经济的需求端，中国有着最为庞大的互联网人口。中国互联网人口达3.84亿人，为国内人口的1/3，但已经超过了美国与日本总和；中国互联网经济占GDP的5.5%，已经超过了美国（4.7%）；而在供给端上，全球前20名的互联网企业中，美国上榜11家，中国6家，共同形成了全球互联网产业的G2格局。依托中国互联网产业的全球竞争力，结合中国在集成电路、物联网、高端装备制造等硬件领域所积累的研发能力，“中国智造”将成为中国工业转型的主攻方向，而《中国制造2025》则为产业升级制定了具体的路线图。

　　——教育供给侧改革带来行业发展的春天。

　　就业人口的平均受教育程度在很大程度上决定了国家产业发展的后劲。经济转型从要素驱动步入创新驱动，智力贡献度将达到60%-80%的水平，“知本”差距是衡量不同国家制造业发展潜力差距的重要指标。根据联合国教科文组织的测算数据：小学毕业的产业工人劳动生产率系数为43，中学毕业生的劳动者生产率系数为108，大学毕业的劳动者生产率系数为300，进入工业化中后期，智力密集型产业对就业人口的受教育程度要求提高，同时劳动密集型产业的结构调整造成低学历就业人口的减少，从我国现阶段的平均受教育年限来看，相当于上世纪60年代的美国，或者1985-1990年左右的韩国，大专以上人口占城镇就业人口的比重约为25%左右，高素质劳动力供给短缺是产业升级的最大障碍。

　　由于长期以来，教育领域存在着诸多政策限制，在客观上限制了教育资源的自由流动与市场化配置，教育的层次化、专业化程度不高；同时，由于教育培训机构很难通过国内资本市场渠道上市筹集资本，这使得部分成长中的教育类公司只能通过VIE结构赴海外上市融资，教育产业规模呈现小、散、弱的格局。在产业升级的倒逼下，教育供给侧正在逐步松动，政策放宽已成必然，学前早教益智、职业技能与教育培训等细分领域民营资本活跃，国内新三板市场挂牌初创教育机构数量逐步增多，行业空间豁然开朗。

　　——金融服务业门槛逐步放开，释放制度红利。

　　自2012年以来，尽管银行资产与业务规模仍保持着快速的增长势头，但间接金融体系发展的潜力已经到了瓶颈阶段：金融业对经济增长贡献率从2010年的30%回落至15%左右。

　　我国传统银行业多年来始终以倾斜国有支柱产业，兼顾中小企业的业务模式为主，在经济转型阶段，传统产业的投资效率明显下降；部分产能过剩行业的负债率高企、现金流状况恶化，违约风险上升，银行业的放贷也相应趋于谨慎，为保持利润增速，与影子银行合作扩张中间业务在一定程度上加剧了资金在金融体系内空转的程度；在另一面，大量处于新兴行业的初创型企业却由于企业本身抵押物不足、信用资质等问题得不到银行信贷资金的支持，只能转向成本较高的民间借贷体系解决发展资金问题。

　　经济结构转型能否成功取决于新兴行业的增长速度，如果说，创业是未来中国的经济增长动力，那么，投融资体制的改革，包括金融体系的结构调整必须匹配创业经济的特点。民营银行和面向小微企业的金融机构应该得到充分的发展。由此我们可以预期：

　　民营银行的牌照核准将进一步提速。李克强在2016年两会所作的政府报告中指出：“推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，成熟一家，批准一家，不设限额。”此后，央行行长周小川进一步就民营银行的审批做出了更详尽的解释，他指出：“金融服务也是一种竞争性服务业，门槛高主要是为了考虑安全。如果民营资本能够满足这样的门槛的话，也应该按照公平竞争的原则允许它们设立新型的、中小的、服务于社区的民营银行。”

　　在证券牌照管理上，放开、放活是大趋势。鉴于初创企业的风险收益特征，创业经济的融资特点通常是以直接融资为主，间接融资为辅。而证券行业是直接融资的主渠道。未来的监管可以从进入门槛的行政审批逐步走向业务监管和风险监控。

　　各项数据表明，资产管理行业已经形成了民营最为活跃的金融领域。互联网金融、私募证券与股权投资基金业均成为民营资本最为集中的金融领域。而公募基金业股东准入门槛放低后，公募基金公司股东成分开始出现多元化萌芽，目前少数基金公司已由产业资本或自然人控制。

　　（作者为国泰君安证券首席经济学家）