齐星铁塔转型的皇帝新装

　　2016年7月7日，齐星铁塔（002359.SZ）发布定增第三次修订稿，拟非公开发行募集资金50.31亿元，其中35.50亿元用于收购北讯电信股份有限公司（下称“北讯电信”）100%股权，14.81亿元用于北讯电信专用无线宽带数据网扩容项目。自2015年7月3日发布第一版的预案以来，相关方案可以说三易其稿。

　　齐星铁塔主要从事输电塔、通讯塔等各类铁塔产品以及立体停车设备等产品的生产与销售业务，上市以来业绩不佳，股价不振，如果如愿收购北讯电信，公司就能寻找到新的利润增长点来提升业绩，提振股价吗？从北讯电信的业绩来看，未必。

　　新大股东有备而来

　　齐星铁塔原第一大股东齐星集团有限公司（下称“齐星集团”）占用上市公司资金在2014年东窗事发。

　　当年12月，齐星集团将持有的齐星铁塔7875.47万股股份（占公司总股本的18.895%）作价7.6亿元转让给晋中龙跃投资咨询服务有限公司（下称“龙跃投资”）。

　　之后齐星铁塔继续停牌长达半年之久，2015年7月3日复牌并抛出精心炮制的募集资金63亿元对外收购及投资预案，更新至第三稿时，募集资金总额减少至50.31亿元。

　　复牌后，齐星铁塔完全没有理会同期大盘暴跌，股价连续多个交易日涨停，轻而易举创下历史新高，2015年12月1日，股价从停牌前的6.38元涨至最高价34.38元，涨幅高达438.87%，龙跃投资的7.6亿元投资不到一年时间已经变成了高达27.08亿元市值。为了稳固第一大股东的位置，龙跃投资不断增持，截至2016年7月14日，龙跃投资持有齐星铁塔股份数为1.33亿股，占公司总股本的31.87%，不过，这些股份已悉数质押。

　　目前，齐星铁塔的总市值近110亿元，市盈率超过400倍，股价面临巨大的回调压力，这也增加了齐星铁塔转型的动力，特别是在大股东股权已经全部质押的情况下尤为如此。

　　北讯电信主营业务为专用无线宽带数据通信及应用。

　　2013-2015年，北讯电信实现营业收入分别为3274.95万元、1.45亿元和7.45亿元，实现净利润分别为418.75万元、448.62万元和1.37亿元。

　　评估报告显示，2016年-2024年，北讯电信预计可以实现净利润71.92亿元，2024年以后每年可以实现净利润10.28亿元。承诺方承诺北讯电信2015年-2018年经审计的税后净利润合计15.79亿元。

　　前景如此好的标的，齐星铁塔仅需要投入50.31亿元，北讯电信卖了一个白菜价？

　　北讯电信光鲜业绩的背后

　　资本市场上，陷阱常有，而馅饼不常有。

　　北讯电信的几大疑点很明显。

　　首先是长年不增资。2010年5月，北讯电信前身北京天宇利航通信技术股份有限公司成立，注册资本为5000万元人民币，由各方股东以货币出资的方式认缴。至今，北讯电信股权融资金额只有1.5亿元，即使后来其估值飞涨，也只是股东换了一茬又一茬，没有股东或投资者进行增资。而北讯电信则千方百计地融资，融资租赁、在香港发行票据、抵押借款、质押借款、按揭借款等多管齐下。一家如此有发展潜力的公司，竟然在长达5年多时间，没有增资，依靠着巨额的债务艰难前行。

　　其次，2015年年末，北讯电信资产总额、负债总额分别为22.56亿元和16.25亿元，资产负债率高达72%，流动资产和流动负债分别为2.85亿元和14.81亿元，流动比率为0.19。2015年利息支出就高达6124.88万元。

　　第三，募投项目预期过高。投资金额为27.52亿元专用无线宽带数据网扩容项目，建设期6个月内完成的可能性并不大，从北讯电信建设速度来看，三年时间能完成已经很乐观了。2014年年末，固定资产原值3586.33万元，其中房屋及建筑物原值2631.78万元、通信设备534.53万元、运输设备224.28万元、办公设备195.74万元，而在建工程高达8.69亿元。2015年上半年的在建工程几乎停滞不前，2014年尚未完成的项目在2015年上半年仅仅增加了3470.60万元，其中“深圳TD-LTE网络”增加302.41万元，“广东TD-LTE网络”240.35万元，“天津TD-LTE网络” 1160.14万元，“上海TD-LTE网络”1319.33万元，“上海通信综合楼”303.03万元。这些项目对应的预算分别为5.7亿元、9.54亿元、4.63亿元、9.96亿元、1.1亿元，加起来高达30.93亿元，而上半年的投入仅仅是预算的1.13%。2015年下半年，北讯电信建设速度加快，在建工程增加了7.62亿元，但除了“上海通信综合楼”完工转固1.02亿元，“天津TD-LTE网络”部分完工转固2.42亿元、 “上海TD-LTE网络”部分完工转固1.72亿元，其他项目尚未完工。四大TD-LTE网络经过1年多甚至更长时间，依然没有完工，从2015年年报披露的进展来看，3年时间完工已经是很乐观了。那么，专用无线宽带数据网扩容项目6个月建设期，有可能吗？至于该项目预计将在未来10年的经营期（含建设期和达产期）实现年均营业收入26.59亿元及年均净利润8.09亿元又有多高的可信度？

　　最后，2015年北讯电信的扣非净利润为1.37亿元，比承诺金额少了631.57万元，金额差异不大，但当年7月1日才签订的业绩补偿协议，当年就无法完成业绩承诺，那么，时间跨度更长的2016年、2017年、2018年的业绩承诺就更加没谱了。而且，别看2015年业绩不错，但营业收入远远少于预期，较评估预测收入差异5.18亿元，在营业收入减少41.03%情况下，北讯电信实现的净利润反而增加3523.65万元，靠的是营业成本减少52.95%，减少了5.32亿元；销售费用减少了93.42%，减少了262.21万元，两项合计减少了5.58亿元。

　　当重组标的已经发生重大不利影响的情况下，很多公司会选择放弃，而齐星铁塔是执着的。标的公司在销量远远不及预期的情况下，随意地大幅提高预计售价，大幅减少费用，调增巨额利润，继续重组的皇帝新装，齐星铁塔则铁下心来要穿皇帝新装。

　　5.15亿元蹊跷交易及巨额利润注水

　　公告显示，2014年末，由于北讯电信确认其于2010年向天宇集团购买的，以及天宇集团于2011年作为股东投入的无线数据通信系统无法平滑完成宽带技术升级，出于公平和保护全体股东利益的考虑，北讯电信于2014年12月将该类资产以天宇集团当时投入的价格5.15亿元回售给天宇集团。由此造成北讯电信2014年产生资产处置损失1120万元。

　　这笔交易充满疑点。

　　2010年5月，天宇集团以4000万元投资北讯电信，占比80%。2011年1月，天宇集团以实物3.2亿元增资，占比76.60%。同年8月，天宇集团将其持有的北讯电信72.76%的股份转让与天津中融合，转让价格为3.88亿元。

　　12月，天宇集团将其持有的北讯电信3.83%的股份转让与天津中融合，转让价格为2030万元。天宇集团在2011年已经彻底退出，为何2014年12月还以5.15亿元接手北讯电信评估值只有2.07亿元的资产？而天宇集团增资的实物资产在短短的时间内就发生如此巨额的减值损失，又说明什么？这笔交易，天宇集团损失高达3.08亿元。如果天宇集团不接手，那么北讯电信2014年就要计提减值损失高达3.08亿元，难以天价卖给上市公司了。

　　这笔交易也揭开北讯电信涉嫌虚增巨额利润的面纱。

　　2013-2015年，北讯电信实现净利润分别为418.75万元、448.62万元和1.37亿元，如此爆发性增长的业绩并不可信。2014年固定资产折旧99.12万元，无形资产摊销0.63万元。上述电信设备资产账面价值为5.15亿元，假设按10年折旧或摊销，那么每年折旧或摊销的金额约5000万元，这样的话，2013年、2014年北讯电信都会巨亏约5000万元，2015年及以后的日子也不会好过。

　　由于无需披露2013年及之前的财报，这样北讯电信就有了很大的操作空间了，通过不折旧、不摊销来虚增巨额利润，而且还可以在2014年12月处理掉这些电信设备资产，避免3.08亿元的减值损失。

　　从现金流来看，北讯电信处置各类资产收回的现金净额达4.72亿元，然而，2014年末，北讯电信的货币资金只有1798.82万元。交易发生的时间为12月，北讯电信收到的钱怎么这么快就花个精光？双方之间是否真的发生交易还是为了消除不良资产及转移资产减值损失的财技？

　　客户成替罪羊

　　申请材料显示，以2015年6月30日为基准日，标的资产北讯电信收益法评估作价35.5亿元。但2015年北讯电信实现的营业收入为7.45亿元，较评估预测收入差异5.18亿元，实现扣非后的净利润1.37亿元，较承诺净利润差异631.57万元，形成差异的主要原因为部分终端设备合约实施时间延后，导致部分合同订单尚未实现收入。

　　客户要求延期所以延期，再正当不过，但是无法掩盖北讯电信及中联资产评估集团有限公司的真正目的。

　　从时间上来看，评估基准日为2015年6月30日，也就是说，评估机构从2015年下半年才开始评估工作，评估机构需要预测的也就是下半年几个月而已，并且还有相应的合约、订单，怎么会相差这么离谱呢？

　　延期的说法非常值得质疑。为何大部分客户都在7月、8月之后不约而同地延期？2015年第一、二大客户金额分别为6061.42万元、3717.36万元，而延期客户中前四名分别为22644万元、16250万元、12740.60万元、4740万元，不难看出，延期的客户中有四家本来是前五名客户的，而从后续预计的情况来看，这些所谓延期的订单，需要三年时间来消化，而此前预计不用半年就可以完成。并且有高达84.81%延期是上海客户造成的，天津客户造成延期的比例为13.73%，北京客户造成的延期1.46%。

　　2015年12月，北讯电信1.4GHZ 频段频率的使用权获得工信部核准，这是其理论上可以获得爆发增长的基础。

　　但实际上，下半年的营业收入仅仅比上半年多出0.13亿元，多出3.56%。春节假期较长，对客户的经营有较大影响，北讯电信终端设备的销售在一季度低于全年平均水平，第一季度实现的营业收入只有1.31亿元（未经审计），算下来，第二季度实现营业收入2.35亿元，第三季度及第四季度平均实现营业收入为1.90亿元，比第二季度减少了19.15%。

　　疯狂的评估

　　2016年6月24日，齐星铁塔发布《关于更新标的公司评估报告的公告》，公告显示，原评估报告的标的公司全部股东权益评估值为355093.28万元，新评估报告为355329.04万元。与原评估报告的评估结果不存在重大差异。

　　从评估值来看，新旧两份评估报告相差235.76万元，差异不足一提，但从评估具体内容来看，已是翻天覆地的变化。

　　北讯电信的收入类型主要为通信终端销售收入及通信服务收入，即业务模式为通过销售通信终端发展客户量，再对终端使用者收取通信服务费。

　　原评估报告2016年至2018年通信终端销售收入累计40.38亿元，新评估报告2016年至2021年累计为75.51亿元。新评估报告的销量有所增加，从228.34万台增加至252.75万台；销售单价大幅提高，从原来的1768.20元/台调高至2987.42元/台，升幅高达68.95%。

　　原评估报告通信费收入2016年至2022年累计162.93亿元，新评估报告117.18亿元；原评估报告通信用户量累计1639.25万户，新评估报告1159.44万户。通信收费单价原评估报告993.93元/户，新评估报告1010.64元/户，增加16.71元/户，升幅16.81%。

　　2016年至2022年的营业成本原评估报告93.28亿元，新评估报告94.73亿元，增加1.45亿元。两次评估中成本科目预测差异较大的项目为：终端采购成本、人力资源成本、固定资产折旧和基站租金。终端采购成本原评估报告31.92亿元，新评估报告48.50亿元。采购单价大幅提高，从原来的1397.88元/台调高至1918.90元/台。人力资源成本原评估报告3.02亿元，新评估报告2.04亿元，下降32.22%。职工人数从原评估报告的2670人降至1555人，职工人均年收入从11.29万元提高至13.14万元。固定资产折旧原评估报告21.30亿元，新评估报告18.76亿元。

　　基站租金从原评估报告18.57亿元，新评估报告11亿元，减少7.57亿元,下降40.77%。公司解释基站租金的差异主要在于基站建成并投入使用的计划改变和单位租金变化。但并没有列出基站的数量变化，也没有列出租金水平变化。通信终端销量新评估报告从228.34万台增加至252.75万台，增幅10.69%，北讯电信应该建立更多的基站，花费更多的费用，最迟从2022年开始，应该花费比原评估报告更多的租金。但北讯电信及评估机构给出的答案相反。

　　营业费用原评估报告24.62亿元，新评估报告10.79亿元。两次评估报告的营业费用科目预测差异项目主要为人力资源费、销售渠道费以及广告宣传费。但奇怪的是，此处的人力资源成本原评估报告3.02亿元，新评估报告8459.54万元，下降71.94%。职工人数从原评估报告的2670人降至676人，减少了74.68%，职工人均年收入从11.29万元提高至12.51万元。销售渠道费原评估报告17.64亿元，新评估报告8.64亿元，下降51.04%。销售渠道费原评估报告占营业收入的比例为8.68%，新评估报告降至4.48%。广告宣传费原评估报告1.93亿元，新评估报告9770.43万元。广告宣传费原评估报告占营业收入的比例为0.95%，新评估报告降至0.51%。

　　从公告解释的内容来看，原评估报告以天津、上海、广州和深圳四地的可行性研究报告为依据，并参考国内成熟运营商的水平预测人力资源费及销售渠道费，而新评估报告则是通过集成商和经销商进行销售的间接销售模式，从而导致人力资源费及销售渠道费大幅减少。这些费用都是要发生的，就是谁承担的问题，既然这些费用北讯电信不承担，那么，由谁来承担？集成商和经销商吗？既然如此，北讯电信是否要在产品售价方面做出一些让步好让集成商和经销商消化这些费用呢？不过，在新评估报告中北讯电信不但没有降价，反而提价了68.95%。承担超过十个亿的销售费用还提价68.95%，集成商和经销商会当这样的冤大头吗？当然，这只是评估报告为了满足这次天价重组而做的一些预测而已，真实情况未必如此，半年后再来个翻天覆地的修改也无所谓。

　　管理费用原评估报告2.67亿元，新评估报告4.51亿元，增加68.94%。

　　无论新旧评估报告发生多大变化，唯一不变的是以35.50亿元为核心的评估值，因为交易金额早已定格在35.5亿元。

　　香港北讯疑团

　　北讯电信的子公司北讯电信（香港）有限公司（下称“香港北讯”）成立于2014年8月。2014年11月，香港北讯发行港元3亿元票据，票据期间为2年，票面年利率15%，每个利息期的长度为6个月。北讯电信的母公司天津中融合科技有限公司及陈岩先生提供连带担保。

　　钱到账后，香港北讯购买无线宽带网室内基站及相关设备预付给动域有限公司1.5亿港元，预付给裕东企业有限公司1.15亿港元，预付中粮地产（集团）股份有限公司的款项为租楼款人民币2907.40万元。中粮地产（集团）股份有限公司已于2015年12月将房屋交付北讯电信使用，截至2015年年底，北讯电信已将该款项转销。而另外两笔预付款项仍在其他非流动资产科目核算。实际上已经形成巨额资金占用，而北讯电信在预案中解释：由于北讯电信网络建设进度调整，导致香港北讯向动域有限公司和裕东企业有限公司提出延期交货，因此，后两家占用北讯电信的资金原因合理。

　　北讯电信与其他供应商的交易往往是欠供应商的钱，而香港北讯却预付巨额的款项，时间超过一年，并且预付款的代价非常大，需要支付不菲的发行费用、手续费及利息。香港北讯和动域有限公司和裕东企业有限公司究竟签订怎样的合同，以至于付出如此昂贵的代价？号称投资总额高达27.52亿元的北讯电信专用无线宽带数据网扩容项目，建设期只有6个月，而预计年净利润（含建设期）年均净利润8.09亿元。北讯电信为何不加快网络建设，反而进度调整慢了几拍，长达一年多时间预付款造成重大延误。一方面付出巨额的融资费用，另一方进度缓慢少赚巨额利润。北讯电信的葫芦里卖的是什么药？

　　北讯电信市场在内地，为何在香港烧那么多钱？

　　第一大供应商之谜

　　在众多供应商中，对北讯电信支持力度最大的莫过于易讯科技股份有限公司（下称“易讯科技”），易讯科技的控股股东是上市公司航天通信（600677.SH），实际控制人为国务院国资委。北讯电信的采购有近一半来自易讯科技。齐星铁塔的反馈意见之回复说明（修订稿）显示，2015年，北讯电信向7家主要供应商采购基站网络建设等固定资产采购合计58216.25万元，通讯终端设备存货采购合计37995.31万元，总计96211.57万元，占比75.14%。其中向易讯科技采购基站网络建设等固定资产采购54931.11万元及通讯终端设备存货采购1283.59万元，合计56214.70万元，占比43.90%。

　　付款方面，易讯科技也很大方。北讯电信应付账款显示，2013年末欠易讯科技13600.12万元，2014年增加17525.52万元。付款情况：2014年支付11926.36万元、2015年支付13731.09万元、2015年1-5月支付2004.06万元。如果2015年付款已经结清2013年欠款，那么截至2016年5月末，2014年欠款还没有结清，还欠了3464.13万元。

　　2015年北讯电信应付账款继续增加67246.75万元，2015年末欠款56435.57万元。付款情况：2015年支付30010.45万元，2016年1-5月2412.06万元。

　　然而，作为欠款大户的北讯电信却一直没有出现航天通信应收账款欠款名单上。该公司历年年报显示，2013年年末应收账款前五名中第一名欠款金额为9883.50万元、第五名欠款金额为2455.13万元，2014年年末应收账款前五名中第一名欠款金额为9274.27万元、第五名欠款金额为4253.28万元，2015年年末应收账款前五名中第一名欠款金额为23865.25万元、第五名欠款金额为2153.27万元。2015年年末，航天通信应收账款前五名欠款合计42400.31万元，而北讯电信自曝欠航天通信子公司易讯科技56435.57万元。

　　以北讯电信自爆的金额来看，2013年至2015年毫无疑问都是航天通信的第一大欠款客户，但连续三年，航天通信一直没有给北讯电信相应的确认。

　　双方的数据都是经过具有证券资格的审计机构审计，都具有旗鼓相当的可信度。如果北讯电信欠款是真实的话，那么，航天通信的会计师应该会对北讯电信发函询证。为何会出现这样怪异的事情呢？