兴发集团的“草甘膦之殇”

　　本刊实习记者 申佳平／文

　　近日，兴发集团（600141.SH）打脸广发证券利好研报的新闻引起广泛讨论，也使投资者的目光再次聚焦昔日传奇——“草甘膦”。

　　兴发集团拒绝“吹捧”并不全然由于良心发现，而是草甘膦神话确实不复往昔。

　　自2014年1月收购泰盛公司以来，兴发集团完善产业链的同时，净利润却不升反降，2015年同比下降达到84%。2015年年报显示，泰盛公司近两年均未完成业绩承诺，实现率分别为97.85%和45%。

　　由于产能过剩和行业竞争激烈且国外反倾销形势严峻，草甘膦的产品价格一跌再跌，利润空间严重压缩。在这种情况下，泰盛公司要完成2016年的业绩承诺恐怕也没那么容易。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，早在2014年，泰盛公司的经营状况就出现重重疑点，不仅毛利率远超同行，而且供应商和客户基本均为关联方。收购完成后，兴发集团在产能过剩的行业大势下更是逆势投资扩产草甘膦工程，更有延迟转固虚增利润之嫌。

　　业绩承诺未能达成

　　草甘膦作为一种广谱杀草剂曾受市场追捧，价格一度涨至10万元/吨，但2015年下滑至不到2万元/吨。

　　然而，就在这个关键节点，兴发集团于2014年1月宣布收购浙江金帆达持有的泰盛化工51%股份。截至评估基准日2013年12月31日，泰盛公司净资产为5.3亿元，而估值为23.9亿元,溢价达到351%，最终兴发集团通过发行9534.43万股股票，以12.12亿元购买了泰盛公司51%的股权。加上之前拥有该公司的股权，兴发集团至此持有泰盛公司的股权达到75%。

　　《证券市场周刊》记者发现，兴发集团对于泰盛公司及其草甘膦业务的发展前景较为乐观，认为未来5年草甘膦行业处于中期产业整合期，价格平稳。此外，据其统计草甘膦行业上市公司毛利率自2010年来逐年上升,行业整体呈上升态势。据此，原股东承诺泰盛公司2014-2016年扣非后净利润分别不低于2.66亿元、2.76亿元及2.73亿元。

　　然而，事实并不如承诺那样美好。从兴发集团披露的财务数据来看，泰盛公司2014年扣非后的实际净利润2.59亿元，实现率97.58%；2015年扣非后净利润却只有1.24亿元，实现率仅45%。业绩未能达标正是与其主营业务草甘膦单价下降密切相关。根据预测，2014年和2015年，泰盛公司草甘膦原药单价分别可以达到2.72万元/吨和2.80万元/吨。实际上2015年兴发集团的草甘膦销售量为7.74万吨，营业收入为13.9亿元，即单价为1.80万元/吨，比预测值低了35.86%。

　　目前看来，兴发集团收购泰盛公司布局草甘膦之路不太成功。年报显示,截至2015年12月31日，湖北泰盛化工有限公司的净资产评估价值为21.8亿元,低于其净资产的账面价值和商誉的合计数,已计提商誉减值准备5941.03万元。

　　毛利率偏高

　　2012年和2013年，泰盛公司草甘膦原药销售收入分别为15.36亿元和18.06亿元,是公司的主要产品。

　　2012年，泰盛公司的营业收入、净利润分别为18.16亿元、1.68亿元，2013年分别是2012年的1.22倍和2.80倍。同期上市公司的数据也呈现增长态势，其中新安股份（600596.SH）2013年的营业收入和净利润分别为67.65亿元和4.37亿元，分别是2012年的1.11倍和3.01倍。

　　但是，泰盛公司的盈利能力则明显高于同行。2012年，泰盛公司的毛利率和净利率分别为19.78%、9.25%，新安股份分别为13.43%和2.35%，江山股份（600389.SH）更是分别仅有12.58%和1.15%，泰盛公司的净利率是同行可比上市公司的数倍。

　　到了2013年，草甘膦价格上涨，泰盛公司的毛利率和净利率也随之上涨到32.23%和21.15%。然而，新安股份和江山股份均仍然无法与泰盛公司“媲美”。

　　关联交易接近100%交易价格存疑

　　在A股公司纷纷深陷业绩泥潭之际，泰盛公司的业绩却是“一骑绝尘”。《证券市场周刊》记者发现，泰盛公司的关联方是贡献收益的主力军，且双方交易价格也有诸多疑点。

　　据收购草案，2013年泰盛公司对前五大客户的销售额为21.61亿元，占比高达97.37%，2012年分别为18.07亿元和99.51%；而这两年泰盛公司对前五大供应商的采购额占比同样高达98.81%和96.13%。

　　其中，2012年及2013年，泰盛公司的第一大客户为宜昌兴发及其下属包括兴和化工、兴瑞化工等在内的子公司，而宜昌兴发正是上市公司的控股股东,交易前持有兴发集团24.41%股权。

　　宜昌兴发成立于1999年12月29日，为国有独资企业，股东为宜昌市兴山县国资委。根据全国企业公示系统，其经营范围包括国有资本营运、产权交易、化工产品生产和销售等。

　　收购草案表示，“泰盛公司产品主要通过关联方销售”。2012年和2013年，宜昌兴发及其子公司为泰盛公司贡献的销售收入占同期营业收入的比例分别达98.14%、87.62%。

　　2012年和2013年，泰盛公司仅对宜昌兴发的销售金额就分别达到15.29亿元、16.36亿元，占比分别为84.22%和73.72%，可以称得上泰盛公司的超级大客户。

　　审计报告显示，泰盛公司2012年和2013年的草甘膦原药销售收入分别为15.4亿元和18.1亿元。《证券市场周刊》记者发现，这些草甘膦原药产品基本都供给了宜昌兴发，分别销售6.64万吨和5.78万吨,分别占草甘膦原药销售收入的99.57%和90.60%。

　　两者的“亲密”关系不止如此，兴发系不仅是泰盛公司第一大客户，同时也是其第一大供应商。

　　兴发集团在收购草案中承认，“泰盛公司生产经营地与公司（兴发集团）下属楚磷化工、兴瑞化工、兴福电子、兴磷科技、金信公司等子公司均坐落于宜昌精细化工园,泰盛公司生产经营所需的水、能源等公用资源均由上市公司供应,泰盛公司与公司相互提供原材料具备地理便利及成本优势。”

　　2012年，泰盛公司与兴发集团下属10个子公司发生的采购额达12.73亿元，占同期采购总额的88.21%。2013年连同与金信公司的交易，采购额增加到14.19亿元，占比92.58%。

　　无独有偶，2013年泰盛公司的第二大客户为“金帆达系”（包括浙江金帆达和金帆达进出口）。值得注意的是，当时拥有泰盛公司51%股权的浙江金帆达绝对算得上是泰盛公司的“自家人”。

　　2012年，泰盛公司向金帆达系（浙江金帆达）销售484.44万元，占比0.27%；2013年达到了1.97亿元，增长40倍，占当期营业收入的比例为8.88%。

　　如此大量的关联交易，泰盛公司对于“自家人”的优惠也很明显。泰盛公司生产的所有草甘膦原药由浙江金帆达和兴发进出口两家公司负责销售，按照60%和40%的比例进行分配。

　　草案显示，2012年和2013年，宜昌兴发从泰盛公司采购的草甘膦原药单价分别是2.30万元/吨和2.83万元/吨。

　　但是，新安股份2012年和2013年销售的草甘膦原药单价分别是3.6万元/吨和4.3万元/吨。

　　逆势扩建、延迟转固之谜

　　被收购时，草案显示泰盛公司有一条10万吨草甘膦生产线将于2013年1月开始筹建，2014年兴发集团的三季报也显示泰盛化工将扩建10万吨/年草甘膦原药（6万吨/年），预计2015年年底便可投产。

　　近年来，国内草甘膦的行情呈现低位徘徊，行业扩能严重造成竞争更加激烈，供大于求的市场状况下草甘膦的价格较快回升的可能性不大。据统计，目前国内的草甘膦企业产能已超过80万吨，但是偏偏在这种情形下，泰盛公司进行扩产，其后续销售压力可想而知。

　　此外，《证券市场周刊》记者通过梳理兴发集团2015年年报发现，公司的在建工程“10万吨/年草甘膦原药扩建项目一期(6万吨/年)”进度显示为95%。但是，年报还提到，“关键项目建设取得重大进展，10万吨有机硅扩建、6万吨草甘膦、4万吨甘氨酸项目先后建成,有机硅单体规模进入全国前五,草甘膦产能跃居全国第一。”

　　按照会计准则，已建成的工程应该被转入固定资产，但是此项目期末账面余额却高达4.49亿元。不仅如此，往年财报显示，该项目自开建以来，尚未有一分钱被转入固定资产。

　　一位财务人士向《证券市场周刊》记者解释道，在建工程延迟转固，可以减少折旧成本，同时利息继续资本化减少财务费用，能够虚增利润。

　　也就是说，从收购泰盛公司以来，按照兴发集团年报中直线折旧和残值率计算，加上所得税影响，10万吨/年草甘膦原药扩建工程每推迟一个季度转固定资产，就将为兴发集团增加相应的净利润额。