刚性退市箭在弦上

　　本刊特约作者 谭鹏程／文

　　沸沸扬扬的万科A（000002.SZ）与深圳地铁资产的重组预案，不仅要考虑独立董事张利平的回避是否合法及其是否计入董事会决议的董事人数分母数，还要考虑其聘请的独立财务顾问的资格问题了。

　　6月23日，西南证券（600369.SH）发布公告称，因公司涉嫌未按规定履行职责，证监会决定对其立案调查。按相关规定，期间，包括西南证券担任财务顾问的万科重组在内的近40个投行项目将会暂停。

　　一天后，西南证券担任独立财务顾问的诚益通（300430.SZ）公告称，诚益通重大资产重组申请暂停审核。有意思的是，该重大资产重组预案已于6月3日获得并购重组审核委员会有条件通过。

　　往前一周的6月17日，兴业证券因欣泰电气（300372.SZ）涉嫌造假，被证监会立案调查，全部投行项目被暂停受理。

　　对中介机构来说，监管在加码；对其服务的上市公司来说，刚性退市要来了吗？

　　柔性处罚降低违法成本

　　2011年9月，万福生科（300268.SZ）上市。一年后，万福生科因涉嫌造假上市被立案调查。据证监会公布的情况，其作案手法隐蔽，资金链条长，时间跨度大，涉及300余个个人账户，调查对象涉及4省市的10个县、乡、村镇，形成667卷、共计15万字的证据材料。

　　万福生科造假上市案，影响之广泛、性质之恶劣，依据法律法规应予退市。

　　但在处罚上，体现了监管当局的“柔性”选择。证监会对万福生科董事长龚永福做出终身证券市场禁入的禁令，对保荐机构平安证券暂停3个月保荐机构资格并没收业务收入2555万元、处以5110万元罚款、设立3亿元专项基金以赔偿投资者损失；对项目保荐代表人吴文浩和何涛、平安证券总经理薛荣年等责任人员给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格。

　　行政处罚后，案件移送司法机关。2014年12月，龚永福领刑3年6个月，原财务总监覃学军及其他相关责任人亦领刑2年2个月至判一缓一不等。公司股票随后复牌，一起严重的违反《证券法》和《刑法》，依法应予退市的恶性欺诈发行股票、应予更广泛追究相关人员刑事责任的案件应这样高举轻放。万福生科涉险过关。

　　这一处罚甚至比已经更名为云投生态（002200.SZ）的绿大地欺诈上市的责任人员的处罚更轻。作为中小板首例欺诈发行股票的案例，绿大地董事长何学葵先是被昆明官渡区法院判三缓四，引发昆明市检抗诉。随后，昆明中院判处何学葵有期徒刑十年，经上诉后维持原判。

　　万福生科欺诈上市与绿大地欺诈上市并无本质区别，量刑却差距甚远，明显倾向于轻刑化。这引来业界的直接批评和深刻反思。一位长期从事证券维护的律师说：“造假的上市公司不退市，对实施造假的发行人、发行人的实际控制人、发行人的董事、监事、高管的惩罚过轻，甚至轻于中介机构，地方政府对造假发行人一路保驾护航，如果造假成本如此之低，如何能杜绝造假之风？”他认为，目前对于上市公司造假的处罚已不能适应形势发展，应修订增加上市公司及高管违规成本，并落实退市制度。

　　退市制度长期难以落实

　　中国A股的退市制度由来已久，但在中国资本市场力量的复杂博弈下，长期“形同虚设”。

　　1994年《公司法》实施，第一次从法律层面上规定了上市公司的退市标准，赋予了证监会暂停上市和终止上市的决定权。1999年《证券法》规定国务院证券监管管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者债券上市，为交易所行使退市权奠定法律基础。

　　退市制度于2001年真正启动。证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，在退市决定权上规定“连续三年亏损上市公司的暂停上市，由证监会依法授权证券交易所决定，终止上市由证监会决定，而暂停上市的公司恢复上市由证监会发行审核委员会审核并经证监会核准。”同年，证监会授权交易所决定上市公司暂停上市和终止上市。

　　根据Wind数据统计，因连续三年亏损而终止上市的情况只有47家，且集中发生于2004-2008年之间。究其原因，IPO核准制导致上市公司壳资源极为“珍贵”，亏损公司要么拼命卖资产以保壳，要么通过重大资产重组将壳卖给第三方以达到保壳目的。于是出现多家两年亏损一年盈利和上市公司多次转手、不断更名的现象，一些上市公司成为资本市场的“僵尸企业”。

　　直到2014年，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》和沪深交易所出台配套的《股票上市规则》，才明确重大违法公司强制退市制度，重大违法强制退市制度才不再是一句空言。根据该意见，重大违法包括欺诈发行、重大信息披露违法两大方面。

　　ST博元（600656.SH）是第一家按此规定，因重大信息披露违法而退市的公司。这是中国资本市场退市制度的里程碑式的事件。

　　监管还在加码

　　6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。一方面明晰界定控制权转移，严堵曲线借壳；另一方面禁止配套融资，严防空手买壳。从卖方、买方双方着手，严控炒壳，以此圈定僵尸企业，促使其主动或被动退市。

　　具体说来，目前界定重组上市交易规模仅有资产总额一个判断指标，收购资产占上市公司总资产比例不足100%即可规避借壳。这项标准极易规避，最直接的方法就是分步收购。

　　此次修改规则设置了四重约束。一是增加量化指标，从原来的资产总额单项指标，调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润和股份五个指标，任何一项指标达到100%就符合交易规模要件。二是增设主营业务根本变化的特殊指标，原主营业务发生了根本变化，就属于借壳。三是增设兜底条款，即“中国证监会认定的其他情形”，防止已经在路上的其他规避行为。四是对于实际控制人表面不变，但二股东上位的现象，也从股本比例、董事会构成和管理层控制三个方面完善的控制权变更的认定标准。据此，像“三七互娱借壳顺荣股份”类似方案已成绝响。

　　不仅如此，新规还要求上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。Wind统计显示，2015年1月以来，受证监会公开处罚的上市公司136家，受到交易所公开谴责的公司38家，其中被处罚或谴责的ST公司11家，这些“壳”资源一直以来都是资本追逐的对象。

　　新三板也不遗余力地配合。

　　2015年12月起，证监会暂停了私募等类金融机构在新三板挂牌融资。时隔半年后，股转系统发布《关于金融机构类企业挂牌融资有关事项的通知》，对私募基金管理机构挂牌和融资新增了八项条件。其中与打击“炒壳”密切相关的两项是：管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外。

　　很明显，这是对中科招商在二级市场频频举牌的直接否定。2014年，中科招商在新三板挂牌同时定增募集近50亿元；2015年上半年，中科招商实行四次定增累计募资90亿元；2015年下半年，中科招商多次通过公司债券、短融、中票等方式向市场持续融资。与此同时，中科招商成为A股市场上最疯狂的扫荡者，半年先后举牌16家上市公司。其专攻市值不超过50亿元的小盘股，部分上市公司微利甚至亏损，炒壳意图明显。

　　以融资来炒壳的模式类似于旁氏融资：债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新债来支付本息。

　　在证监会指导下的股转系统对此进行严控，不再接受不符合条件的PE机构挂牌。对于已经挂牌的，同样制定了“退市制度”：已取得挂牌函的私募机构，须按照新增挂牌条件重新审查，如符合新增挂牌条件的，可办理后续挂牌手续；如不符合新增挂牌条件的，应在新规发布之日起一年内进行整改，整改后符合新增挂牌条件的，可办理后续挂牌手续，否则将撤销已取得的挂牌函。

　　回顾A股的退市历史，自2001年起，两市总计退市公司仅有90家，年均退市率约0.35%，远低于美国市场6%-8%的退市率，而成熟的资本市场年退市率均约在6%以上。这体现了监管当局过去对资本市场过于溺爱。

　　上市公司一直是地方政府的心头肉、手中宝，一旦面临退市风险，地方政府会通过财政补贴或主导借壳上市等方式想方设法“保壳”。像青海政府力保青海春天（600381.SH）借壳贤成矿业即是典型例子。时隔一年余，青海春天继续处在法律地位不明、业绩不振的尴尬地位。

　　实施刚性退市需要赔偿制度的配合。完善证券诉讼机制，降低投资者维权成本，加大责任人员的赔偿责任，是健全退市制度及实现退市常态化不可缺少的环节。

　　作者为吉富创投副总裁