信用债仍待重估

　　6月9日， 5月公布的CPI为2.0%，比4月回落0.2个百分点。从商务部白条猪批发价格的环比走势上看，2015年6-8月的环比分别为3.1%、9.5%和8.7%，显著高于往年平均水平，因而虽然2016年猪肉价格仍有上涨趋势，但由于2015年的基数较高，“猪周期”的影响在6-9月会有所减弱。因此，从基本面的变化看，通胀水平的回落有利于债券市场，特别是利率债市场。

　　但回顾2002年以来10年期国债、1年期国债和CPI同比的关系，每当CPI同比止跌回升时，市场利率水平的变化都十分明显。2003年、2006年和2009年都是如此，即使是2013年CPI同比的上涨幅度并不大，市场利率水平也出现了较大幅度的回升；而2016年以来，CPI同比止跌回升的态势十分明显，但市场利率水平并未出现大幅度变化。因此，从近期的债券收益率的走势上看，受通胀的影响在减弱，而受资金面和政策面的影响在加强。

　　“影子银行”规模制约信用利差

　　从资金面看，就流动性渠道引发的风险传导而言，央行已经转向利用公开市场业务向市场（原则上每个工作日都可以进行）投入流动性来降低银行业的流动性风险。因此，银行间7天回购利率，作为利率市场化条件下新的政策基准利率，近一年来一直稳定在2.5%左右，与1年期中期借贷便利（MLF）2.75%构成事实上的利率走廊，保证了货币市场利率的稳定运行。

　　而从金融机构超额存款准备金率来看，2016年一季度末为2%，刚好处于1%-3%的中间区域，这意味着中期流动性前景也处于中性水平。虽然美联储加息会给人民币带来贬值压力，导致降准降息之类信号性太强的常规货币政策成为“过往云烟”，去产能也要求货币政策不能太松，但出于对去杠杆过快导致金融风险的担心，以及紧缩货币导致房地产泡沫破灭造成巨大负面影响的顾忌，货币政策也不可能收得太紧。根据第一创业证券的分析，目前中性的货币政策将维持相当长的时间。

　　从政策面看，管理层对引导资金“脱虚入实”有强烈的需求，这是因为：一是政府阶段性的加杠杆需要加大国债和地方债的发行规模；二是民间固定资产投资的下降，与民营企业融资难、融资贵问题有着很大的关系；三是“影子银行”业务虽然提高了银行的收益率水平，也大幅提高了市场的整体收益率水平，不利于企业降成本，而其中暗藏的风险也令监管层不安。因此，监管层通过一系列措施，要求金融机构降杠杆并压缩“影子银行”规模，这对债券市场、特别是信用债市场有着很大的影响。

　　自2012年以来，由于实体经济内的产能过剩使得投资机会有限，而银行业仍在进行逆周期的信贷扩张，但其中相当部分是通过“影子银行”业务对其他存款性公司和非银行金融机构的信用扩张，信贷扩张刺激经济的政策并未完全转化为对企业和家庭的贷款，更多采用的是投资而非贷款的形式，相当部分的贷款以非存款形式回流至金融体系内部，未能形成M2的扩张。因而，我们可以以信贷增速与M2的差距，或其他存款类机构对自身和非银行金融机构资产增速与M2的差距，来代表“影子银行”业务的扩张。

　　统计数据显示，“影子银行”业务的扩张与AA+级的5年期中票、5年期企业债和1年期短融的信用利差基本上成反比关系，并有一定的领先引向性意义。由于目前“影子银行”的规模仍处于较高水平，而信用利差还处于历史较低水平。因此，信用债投资仍需持谨慎态度。

　　而从理财资金的成本走势上看，以银行间市场投资级的中短期票据收益率为例，虽然2016年5月全市场理财产品1年期预期平均收益率已经下降至4.05%，但5月中债AAA、AAA-、AA+和AA级中短期票据平均收益率分别为2.97%、3.09%、3.32%和3.83%。虽然评级越低的信用利差越大，但即使是机构投资者现在也因担心其评级调降已避之不及的AA级，也比理财成本低22个BP，也就是说加杠杆不避免。从这一点来看，整个信用债市场的重估尚未完成。