李宇嘉：万科股权争夺应顾及中小股东利益

　　◎李宇嘉

　　从“万宝之争”到“万华之争”，万科股权重构和股权之争旷日持久且愈演愈烈。尽管万科以董事会名义，对外释放信息，定增购买资产引入深圳市地铁集团有限公司（以下简称深铁）的方案已获通过。但方案还要经受随后的董事会、股东大会两次审议的检验。

　　以资产换股份，而非深铁与万科重组，意味着必然摊薄股东权益。此代价是否能买到万科未来，即深铁物业持续注入，以及“地铁+物业”红利抬升万科盈利和PE，还有待证明。另外，考虑到华润明确反对的态度，其完全有可能在合理的商业规则下，以其央企优势、合纵连横，“拉拢”此前万科的第一大股东宝能，并以40%的股权力量，借助董事会和股东大会来否决方案。

　　作为铁杆支持万科近20年，以“护法长老”驱赶门口“野蛮人”，助力王石和郁亮为代表的精英管理层大展身手的华润，缘何旗帜鲜明地反对股权重构？华润给出了6大理由，但笔者认为，华润着重强调的对价资产的质量被高估、股份被摊薄等，这或是其拉拢其他股东的幌子，除权益被摊薄，不利于央企资产保值增值的压力外，根本原因在于万科股权重构与华润新战略相抵。

　　当前，受产能过剩、电商冲击以及金融风险时有爆发等因素影响，华润在建材、零售、金融、医药等传统主业上的靓丽业绩或难持续，零售、食品和医药等亏损板块已开始“做减法”。同时，新一轮央企重组风雨欲来，高层要求央企发挥“稳增长”的关键作用。作为2015年华润业绩最大功臣（贡献集团26.5%的利润）的地产板块空前受宠，这也是为何集团要将旗下的华润置地打造为“千亿房企”的原因所在。

　　2016年，深圳区域预计贡献华润置地30%的业绩，再拔头筹。集团已将深圳旧改作为华润置地冲刺“千亿房企”的主攻方向，并相继将归属于集团的深圳4大旧改项目注入上市公司。但是，逐鹿深圳旧改的龙头房企云集，加上房价地价飙涨，拆迁等旧改成本高涨，旧改风险加大。深圳已无新地可供，万科牵手深铁，无疑是旧改领域的最强组合，一方面，“地铁+物业”将是华润置地的竞争对手；另一方面，华润股权被稀释，希望以大股东优势整合万科和做大地产的战略渺茫。

　　对万科来说，顶着“不念旧情”的骂名，抛开“老大哥”而引入深铁，根本原因是，楼市和城市化进入“下半场”，即楼市存量时代遇上都市圈时代。不像过去，“跑马圈地”很容易赚钱，存量时代考验的是开发商打造产品的智慧。因此，2000年万科击退君安“敲门”，引进华润并助推万科成为全球最大开发商时的第一股东标准，如资金实力、政商关系、不干预管理层，已不适用于楼市新时代。

　　在大本营深圳，每年1~2宗新增用地已经成了“资本游戏”，民企万科要“玩”，可谓代价不菲；随房价水涨船高的旧改成本，任何一个逐鹿旧改市场的开发商都不能保证，支付完高昂的成本后，未来3~4年后入市的房子一定赚钱。引入深铁这个大股东后，深度介入“地铁+物业”，不仅万科可获得可观的土地储备，且借助地铁再造存量空间、提升周边物业价值的契机，助推万科转型和万亿市值梦。

　　深铁为何钟情万科？要知道，深圳史无前例的地铁疾行时代已经开启，目标是运营里程从目前的158公里增加到2020年的435公里、2030年的1000公里。全球地铁大多亏损，香港地铁之所以成为全球唯一赚钱的，就在于“轨道+物业”的模式。目前，香港地铁能够一年盈利百亿元，占收入85%的物业开发和经营是核心。

　　目前，政府已确立“轨道+物业”来支撑深铁未来发展，而物业价值又有很好的挖掘潜力。深圳房价已上数个台阶，未来地铁开发成本越来越高、周期越来越长。轨道尽管能让沿线物业升值，但站点上盖物业能否覆盖水涨船高的成本，基于专业欠缺，深铁并无十足把握。但是，基于万科20年“三好住宅”、“工厂化住宅”的专业能力和成本控制，长期坚持“高盈利、快周转”模式，在盈利和现金流的获取上，业内无出其右者，这是深铁想要的。

　　因此，万科与深铁合作，可谓时代的选择。在为这次股权重构“暖场”的“2016轨道交通与城市发展高端论坛”上，深铁董事长表态要全力推进“地铁+万科”合作，王石以深铁“轨道+物业”与万科转型高度契合来回应，向外界传达联手决心。而且，增发价格相较每股净资产折让24%，显示万科引入深铁的诚意；同时，以“秒杀”新地王的优质资产注入万科，也显示深铁的诚意。

　　本质上，万科股权争夺战在于，追逐个体利益还是全体股东利益，看中短期利益还是分享长期红利。随着政府、国企和央企加入斡旋，让外界对过程和结局难以预测。但有一条是可以确立的，即在提振疲弱的投资、挖掘新增长动力上，都市圈必将为各级政府所重视，参与各方都难以舍弃这个领域。同时，被称为“分红牛”的万科股票是为数不多的选择，对中小股东是如此，对华润也是如此，对靠高收益分红险筹资的宝能更是如此。希望此次股权重构顺利落地、股权争夺有惊无险，预计将成MBA经典案例。

　　（作者系深圳市房地产研究中心研究员）