质押股权、激活董事信托责任 业内建言完善并购制度

　　◎每经记者 曾剑 谢宏辰

　　一场失败的并购，交易各方大赚欢欣而走，留下遗憾给上市公司和投资者。金利科技、ST华泽的情况其实并非个案。这显然不利于资本市场的长久健康发展。因此，完善重组并购模式，强化投资者利益保护十分重要。那么，应该从哪些方面着手来确保普通投资者的利益不会受到侵害呢？

　　监管层强化并购审核

　　每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，近期监管层对在并购重组中屡见不鲜的“高估值”、“高承诺”现象开始高度关注。

　　据证监会5月25日晚公告，由于第五届并购重组审核委员会（以下简称并购重组委）任期即将届满，因此证监会决定对委员进行部分更换。中国证券业协会等依程序向证监会推荐了72名委员候选人，此次并购重组委在委员人数上的扩容达4倍之多，同时此前占据并购重组委的机构投资者类委员名额骤减。

　　此外，5月中旬，2016年第一期保代培训在北京举行。监管层人士曾在第一期的培训中指出了老股锁定、剩余股权安排、行业分类等去年并购重组项目反馈较为集中的问题，并进一步强化信息披露、加大事中事后监管的态度，对于有明显炒作特征的并购重组，政策逐步收紧。

　　君泽君律师事务所合伙人李磊向记者透露，在最近一次并购的保代培训过程中，对于并购中的业绩承诺方，监管层要求其在出现业绩承诺未达标后，优先采用获得的股份进行业绩补偿。据了解，做出这样要求的原因在于，股票的流动性比较好同时也比较容易监管。

　　5月26日，第二期保代培训在合肥召开，其中提出的核心要点便包括：强化信息披露，发挥中小股东的参与权，保证定价和交易过程的程序正义；分类审核，借壳上市趋严等。

　　律师：担保措施保证承诺履行

　　纵观近年来的案例可以发现，面对标的业绩不达标，修改原有的业绩承诺成为最为常见的方式。从法律角度来说，这样的行为究竟有没有问题？

　　君泽君律师事务所合伙人李磊表示，上市公司并购标的业绩承诺不达标，一般来说涉及三个问题：首先是存在违约的问题，违背了资本市场上的契约精神；其次，如果没能达到业绩承诺，还存在损害中小股东利益的问题；第三个是从监管机构来说，出现了这样的情况，应该进行监管并且完善现有的制度。李磊告诉记者，违约的问题实际上就是应该由谁督促业绩承诺方履行业绩承诺的问题。作为对赌协议的双方，从《合同法》的角度来说，督促承诺方履行承诺义务应当是上市公司的责任。上市公司作为公众公司，有义务去保护中小股东的利益不受损害，因此上市公司应督促承诺方履行承诺。

　　对于在2015年年报披露过程中出现的不履行承诺和更改承诺的现象，李磊表示：“实际上在双方签订并购协议时，上市公司可以要求承诺方提供一些担保性的措施，例如将部分资金转入公管账户上，等到业绩承诺达标后，再全部支付给交易对方。此外，如果在并购时已经一次性将交易资金全部支付了，那么还可以要求承诺方用其他资产如股权、土地、房产等作为担保。否则将来如果出现业绩不达标而且股份处于锁定期，或者过了锁定期承诺方马上变现走人的现象，那么即使是启动司法程序，也很难要求对方履行承诺”。

　　某证券律师则从其个人角度提出建议。其认为，上市公司进行收购活动时，除了对收购标的进行谨慎的调查外，还应加大承诺方的法律责任，通过事先签订合同的方式，对承诺方的实际控制人等也追求连带责任，从事前防范和事后追究两个方面来保证上市公司和投资者的利益。

　　业内：质押股权约束承诺方

　　知名经济学家宋清辉应表示，不排除存在一些上市公司、机构和投资大户利用信息不对称进行内幕交易、操纵市场等违法违规行为。“只有将大股东的部分利益与重组业绩进行捆绑，才能形成一损俱损一荣俱荣的关系。”宋清辉表示，为防止出现业绩承诺不达标、交易对手方耍赖的情况，由承诺方将股权质押给上市公司、待业绩达标再解除质押，或许是一个行之有效的方法，来避免承诺方逃避责任。

　　对于将上市公司大股东与业绩承诺进行捆绑的办法，长城证券并购总经理尹中余则表示，“想法很好，但实际上可能比较难操作”。对于这个问题，他给出的药方是：激活董事信托责任。据记者了解，从基本定义看，信托责任是一种对社会成员有约束作用的内在制度。以上市公司为例，股东，企业管理层和股东分别构成了信托关系的三方。在这里，信托责任是指企业管理层要全心全意为股东利益而运作企业资产的责任。

　　还有部分券商人士从制度层面对业绩承诺的问题进行了建议。某大型券商投行部总经理表示，不履行承诺的结果，既有资产方为求高估值不切实际的吹牛业绩的无良，更主要的问题是并购重组制度设计导致交易双方动作变形，应明确不允许修改业绩承诺。

　　作为并购重组过程中的间接参与方，部分私募机构则把重心落在了并购标的的资质身上。

　　“并购标的业绩承诺没有实现是可能的。针对业绩补偿，应该从法律角度去追责，因为交易双方都有协议。”国辰产业投资基金投资管理部总经理张华云表示。

　　针对股权质押的方式，张华云认为，并购标的资质才是最重要的。股权质押给上市公司实质上作用有限。如果不能达成业绩承诺，由于交易标的企业价值大幅度下降，股权质押也没有太大意义。