360私有化的分食盛宴

　　据统计，除360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有40家机构抢食360回归A股盛宴，且有不少A股公司潜伏其中。然而，突如其来的政策风险，或将让这一精心布局且牢固无比的利益分食链条土崩瓦解。

　　奇虎360私有化回国上市一案已然成为一场分食盛宴。

　　5月16日，《国际金融报》记者登录企业信用信息查询系统发现，奇虎360私有化的两大平台——天津奇信志成科技有限公司（下称“奇信志成”）、天津奇信通达科技有限公司（下称“奇信通达”）已于日前完成增资手续。

　　据《国际金融报》记者统计，除360董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类40家机构参与到这场私有化盛宴中。

　　在这40家企业法人中，记者发现隐藏着很多A股上市公司的身影。粗略统计，已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司参与其中。

　　中金此前报告称，360若回归A股，市值将高达3800亿元人民币（613亿美元），较私有化时的估值93亿美元扩大近7倍。由此看来，这些上市公司都想通过360私有化来分得一杯羹。

　　然而，随着监管层对中概股回归收紧传言的发酵，360私有化之后的国内上市之路似乎并没有预想的那样顺畅。政策风险之下，那些投资机构此前精心布局、胜券在握的“棋局”变得结局难料。

　　两大SPV平台增资完成

　　在这庞大而复杂的私有化承接架构中，核心就是上面所提到的两大境内SPV平台：奇信志成和奇信通达。其中，奇信通达作为境内私有化主体，在私有化完成后，将承接奇虎360所有的业务及资产；奇信志成则由权益资本加银行贷款组成，并将成为回归后奇虎360主体的控股股东。工商信息显示，奇信志成与奇信通达的增资和股东变更登记分别于5月5日和5月6日已全部完成。

　　所谓的SPV是Special Purpose Vehicle（特殊目的机构/公司）的缩写。而本次360私有化选择的是“双SPV”，用通俗的语言描述，“双SPV”就是租赁公司不出面，由相关的基金公司负责对外筹集资金，抽得资金交给租赁公司。这种做法的高明之处就是不用审批。

　　中投咨询顾问崔瑜在接受《国际金融报》记者采访时表示：“SPV是特殊目的实体，双SPV主要是为了应对法规和税收上的一系列规定而设定的，目的是实现‘破产隔离’和‘税收中性’。360两大SPV平台的存在让其私有化的‘原始分销商’都处于相对较强势地位，而层级较低的外部投资者不仅缺乏话语权，还可能需要支付较高的投资成本。”

　　根据增资金额和持股比例测算，奇信志成和奇信通达目前估值分别高达40亿美元和117亿美元，而最新注册资本分别仅为57532945元和56176628元。在增资前，两家公司注册资本均为1000万元。

　　《国际金融报》记者查询工商登记信息发现，奇信志成目前拥有37个股东，包括周鸿祎和36家法人股东；奇信通达则拥有42个股东，包括周鸿祎、齐向东和40家法人股东。其中，有两家企业法人：天津众信股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“天津众信”）和天津奇睿众信科技合伙企业的证件号码相同。

　　A股资本涌动

　　此前媒体披露的《360股权私有化投资客户》名单显示，36个参与360私有化的财团与机构涉及认购股份达到72.04%。其余股份由公司核心管理层持有，其中周鸿祎持有股份将达到22.3%，360总裁齐向东为2.2%。

　　名单显示，在参与认购360私有化股权最多的机构，为天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“天津欣新盛”），比例达到11.44%；其次为天津信心奇缘股权投资合伙企业（有限合伙），持股比例为6.2%。另外的34家机构中，建设、招商、民生等银行则分别持股1.1%-1.7%不等；平安、阳光人寿等5家险企持股比例维持在1.1%-3.7%。另外，红杉资本旗下公司以及金砖丝路投资（深圳）LLP分别持股4%，为360并列第五大股东。

　　在上述参与的十家上市公司中，以中信国安为例，5月12日晚间，中信国安曾发公告称，公司3月30日召开的董事会会议审议通过了关于睿威基金增资奇信志成、奇信通达的议案。目前，两家公司已完成增资有关工商变更登记手续。

　　据悉，中信国安作为单一LP（有限合伙人）的睿威基金对奇信志成增资2.09亿美元，占比5.25%；同时对奇信通达增资2.03亿美元，持股1.74%。私有化完成后，睿威基金直接和间接持有奇虎360股权合计将达4.46%，占总私有化对价93亿美元的4.3%。

　　除中信国安外，去年12月，电广传媒表示将投入不超过3亿元，用于认购华融证券专门设立的“华融360专项资金”，并有6100万元过桥资金，间接投资360股权。华融瑞泽投资管理有限公司即为华融证券认购360私有化的平台，共认购了1.2%股份，总额约1.116亿美元。

　　此外，爱尔眼科通过投资天津欣新盛3032万美元，间接投资360私有化项目；中南重工通过旗下股权投资基金也作为参与方参与了这一项目；另外，天业股份也以自筹资金不超过6亿元增资认购“天盈汇鑫”有限合伙份额，参与到360私有化项目。

　　崔瑜表示，“这些公司都以合伙企业、契约等非法人形式参与认购，之所以选择间接方式而不是直接方式主要是因为奇虎360要求参与360回归的必须要‘穿透’，即以非法人形式认购。”

　　可以看出，这些上市公司通过各类合伙基金出资从数千万美元至4亿美元不等参与到360私有化进程中，最终资金汇集于两大核心平台奇信志成和奇信通达。这中间间隔一层、两层甚至三层以上来获得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”，分享奇虎360未来回归上市的收益。

　　分销利益链

　　崔瑜指出，参与360私有化的资金分销代理层达到三级：第一级为大型基金、券商公司；第二级则是通过各类合伙基金直接或间接投资的企业；第三级更为复杂，其中每一层分销商都可以获得360回归上市的收益。这样的分销模式会分散公司股东，散户可以通过购买参与者的股票参与其中。

　　崔瑜表示，“那些直接获得架构中两大SPV‘股东席位’的持股机构属于，GP即‘原始分销商’，在拿下私有化份额后，‘二次分销’给各自的LP（主要出资者），LP之后还可以再组合伙企业，也就构成了‘第三层’持股机构，如此递延。”

　　“这样做不仅可以减少资金风险，还能获得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分层。拿取佣金的是各路股权销售机构，总体来说，管理费率基本都在投资额的1%-1.5%之间。”崔瑜表示。

　　复旦大学管理学院副教授唐跃军在接受《国际金融报》记者采访时则表示：“管理费一般在1.5%-2%之间，1.8%比较常见。”

　　《国际金融报》记者查询天业股份和中信国安发现，天业股份在公告中披露的中恒星光—VIE回归基金一期基金合同相关协议一项中指明，管理人的管理费年费率为1%。而中信国安在公告中列明，旗下“海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）”（简称“睿威基金”）在其经营期间前5年每年应按固定基数人民币3000万元向普通合伙人支付管理费。由于睿威基金规模为不超过28亿元，由此折合成年费率约是1.1%。

　　除了管理费，还有收益分成。崔瑜表示：“收益分成通常是二八开。GP拿20%，LP拿80%。”

　　“除了管理费还有一种中介费。比如跟360关系很好的一些私募，通过介绍投资人来买进，一般会收取1/1000的费用。”唐跃军补充道。

　　值得注意的是，受参与360私有化一案利好消息刺激而产生的股价上涨，这些机构还会获得更高的杠杆收益。

　　回归存风险

　　如果没有政策层风险，这无疑是一个精心布局且牢固无比的利益分食链条。

　　但事与愿违。5月6日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会已经注意到相关舆情，按照相关法律法规，近3年已经有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市，市场上对此提出质疑，认为这类企业回归A股有较大的特殊性，特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注。

　　证监会指出，注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

　　证监会这一表态，让准备回归A股的中概股企业股价持续发生震动，从5月5日到5月9日出现连续3个交易日大跌，其中奇虎360跌14%。

　　那么，监管层的政策变化是否会对360回归产生影响呢？

　　唐跃军表示，“360属于好公司，但在目前的情况下，确实也面临风险。”

　　崔瑜表示，“根据360之前披露的私有化立项报告，它可能会通过借壳或战略新兴板上市，由于当前战略新兴板还很不成熟，360最后可能通过借壳上市。监管层打击热炒壳资源现象势必会对360的壳资源选择以及上市进程造成一定影响，这也增加了360回归A股的风险。”

　　不过，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示，“虽然借壳门槛比较高，标准比较高，但是只要让自己的标准达到规定标准就可以了。最近监管层针对借壳的投机、炒作行为的打击对于借壳反而有利。这些壳的成本降低了。”

　　那么，假使不成功，这种损失由谁埋单？

　　“在万达私有化一案中，王健林承诺如果不成功的话，万达将向私募投资者，以每年8%-10%的代价回购股权。”唐跃军分析，不过对于360来说，具体要看他们当初的协定以及入股时的价格。

　　在崔瑜看来，“如果360私有化回国上市不成功，公司股价就会被打回原形，投资者将无法享受到奇虎私有化后预期收益，甚至也不排除发生大面积被套牢被亏损的情况，虽然360会给予投资者一定的补偿，但显然不足以弥补其损失。在整个私有化过程中，投资者将面临上市时间不确定、估值达不到预期等风险。随着私有化进程的开展，溢价空间会逐渐变小，投资风险会不断积累。”