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360私有化的分食盛宴

2016年05月23日 08:47    来源: 国际金融报     ◎ 史燕君 扶黄思宇

  据统计,除360董事长周鸿祎、总裁齐向东外,共有40家机构抢食360回归A股盛宴,且有不少A股公司潜伏其中。然而,突如其来的政策风险,或将让这一精心布局且牢固无比的利益分食链条土崩瓦解。

  奇虎360私有化回国上市一案已然成为一场分食盛宴。

  5月16日,《国际金融报》记者登录企业信用信息查询系统发现,奇虎360私有化的两大平台——天津奇信志成科技有限公司(下称“奇信志成”)、天津奇信通达科技有限公司(下称“奇信通达”)已于日前完成增资手续。

  据《国际金融报》记者统计,除360董事长周鸿祎、总裁齐向东外,共有两大类40家机构参与到这场私有化盛宴中。

  在这40家企业法人中,记者发现隐藏着很多A股上市公司的身影。粗略统计,已有中信国安、天业股份、爱尔眼科、电广传媒、雅克科技、中南重工、浙江永强、炬华科技、三七互娱和荣安地产等十家A股公司参与其中。

  中金此前报告称,360若回归A股,市值将高达3800亿元人民币(613亿美元),较私有化时的估值93亿美元扩大近7倍。由此看来,这些上市公司都想通过360私有化来分得一杯羹。

  然而,随着监管层对中概股回归收紧传言的发酵,360私有化之后的国内上市之路似乎并没有预想的那样顺畅。政策风险之下,那些投资机构此前精心布局、胜券在握的“棋局”变得结局难料。

  两大SPV平台增资完成

  在这庞大而复杂的私有化承接架构中,核心就是上面所提到的两大境内SPV平台:奇信志成和奇信通达。其中,奇信通达作为境内私有化主体,在私有化完成后,将承接奇虎360所有的业务及资产;奇信志成则由权益资本加银行贷款组成,并将成为回归后奇虎360主体的控股股东。工商信息显示,奇信志成与奇信通达的增资和股东变更登记分别于5月5日和5月6日已全部完成。

  所谓的SPV是Special Purpose Vehicle(特殊目的机构/公司)的缩写。而本次360私有化选择的是“双SPV”,用通俗的语言描述,“双SPV”就是租赁公司不出面,由相关的基金公司负责对外筹集资金,抽得资金交给租赁公司。这种做法的高明之处就是不用审批。

  中投咨询顾问崔瑜在接受《国际金融报》记者采访时表示:“SPV是特殊目的实体,双SPV主要是为了应对法规和税收上的一系列规定而设定的,目的是实现‘破产隔离’和‘税收中性’。360两大SPV平台的存在让其私有化的‘原始分销商’都处于相对较强势地位,而层级较低的外部投资者不仅缺乏话语权,还可能需要支付较高的投资成本。”

  根据增资金额和持股比例测算,奇信志成和奇信通达目前估值分别高达40亿美元和117亿美元,而最新注册资本分别仅为57532945元和56176628元。在增资前,两家公司注册资本均为1000万元。

  《国际金融报》记者查询工商登记信息发现,奇信志成目前拥有37个股东,包括周鸿祎和36家法人股东;奇信通达则拥有42个股东,包括周鸿祎、齐向东和40家法人股东。其中,有两家企业法人:天津众信股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“天津众信”)和天津奇睿众信科技合伙企业的证件号码相同。

  A股资本涌动

  此前媒体披露的《360股权私有化投资客户》名单显示,36个参与360私有化的财团与机构涉及认购股份达到72.04%。其余股份由公司核心管理层持有,其中周鸿祎持有股份将达到22.3%,360总裁齐向东为2.2%。

  名单显示,在参与认购360私有化股权最多的机构,为天津欣新盛股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“天津欣新盛”),比例达到11.44%;其次为天津信心奇缘股权投资合伙企业(有限合伙),持股比例为6.2%。另外的34家机构中,建设、招商、民生等银行则分别持股1.1%-1.7%不等;平安、阳光人寿等5家险企持股比例维持在1.1%-3.7%。另外,红杉资本旗下公司以及金砖丝路投资(深圳)LLP分别持股4%,为360并列第五大股东。

  在上述参与的十家上市公司中,以中信国安为例,5月12日晚间,中信国安曾发公告称,公司3月30日召开的董事会会议审议通过了关于睿威基金增资奇信志成、奇信通达的议案。目前,两家公司已完成增资有关工商变更登记手续。

  据悉,中信国安作为单一LP(有限合伙人)的睿威基金对奇信志成增资2.09亿美元,占比5.25%;同时对奇信通达增资2.03亿美元,持股1.74%。私有化完成后,睿威基金直接和间接持有奇虎360股权合计将达4.46%,占总私有化对价93亿美元的4.3%。

  除中信国安外,去年12月,电广传媒表示将投入不超过3亿元,用于认购华融证券专门设立的“华融360专项资金”,并有6100万元过桥资金,间接投资360股权。华融瑞泽投资管理有限公司即为华融证券认购360私有化的平台,共认购了1.2%股份,总额约1.116亿美元。

  此外,爱尔眼科通过投资天津欣新盛3032万美元,间接投资360私有化项目;中南重工通过旗下股权投资基金也作为参与方参与了这一项目;另外,天业股份也以自筹资金不超过6亿元增资认购“天盈汇鑫”有限合伙份额,参与到360私有化项目。

  崔瑜表示,“这些公司都以合伙企业、契约等非法人形式参与认购,之所以选择间接方式而不是直接方式主要是因为奇虎360要求参与360回归的必须要‘穿透’,即以非法人形式认购。”

  可以看出,这些上市公司通过各类合伙基金出资从数千万美元至4亿美元不等参与到360私有化进程中,最终资金汇集于两大核心平台奇信志成和奇信通达。这中间间隔一层、两层甚至三层以上来获得奇虎360的私有化份额。其中每层都有一个“分销商”,分享奇虎360未来回归上市的收益。

  分销利益链

  崔瑜指出,参与360私有化的资金分销代理层达到三级:第一级为大型基金、券商公司;第二级则是通过各类合伙基金直接或间接投资的企业;第三级更为复杂,其中每一层分销商都可以获得360回归上市的收益。这样的分销模式会分散公司股东,散户可以通过购买参与者的股票参与其中。

  崔瑜表示,“那些直接获得架构中两大SPV‘股东席位’的持股机构属于,GP即‘原始分销商’,在拿下私有化份额后,‘二次分销’给各自的LP(主要出资者),LP之后还可以再组合伙企业,也就构成了‘第三层’持股机构,如此递延。”

  “这样做不仅可以减少资金风险,还能获得LP的基本管理费和旗下持股机构投资收益中20%最高分层。拿取佣金的是各路股权销售机构,总体来说,管理费率基本都在投资额的1%-1.5%之间。”崔瑜表示。

  复旦大学管理学院副教授唐跃军在接受《国际金融报》记者采访时则表示:“管理费一般在1.5%-2%之间,1.8%比较常见。”

  《国际金融报》记者查询天业股份和中信国安发现,天业股份在公告中披露的中恒星光—VIE回归基金一期基金合同相关协议一项中指明,管理人的管理费年费率为1%。而中信国安在公告中列明,旗下“海宁国安睿威投资合伙企业(有限合伙)”(简称“睿威基金”)在其经营期间前5年每年应按固定基数人民币3000万元向普通合伙人支付管理费。由于睿威基金规模为不超过28亿元,由此折合成年费率约是1.1%。

  除了管理费,还有收益分成。崔瑜表示:“收益分成通常是二八开。GP拿20%,LP拿80%。”

  “除了管理费还有一种中介费。比如跟360关系很好的一些私募,通过介绍投资人来买进,一般会收取1/1000的费用。”唐跃军补充道。

  值得注意的是,受参与360私有化一案利好消息刺激而产生的股价上涨,这些机构还会获得更高的杠杆收益。

  回归存风险

  如果没有政策层风险,这无疑是一个精心布局且牢固无比的利益分食链条。

  但事与愿违。5月6日,证监会新闻发言人张晓军表示,证监会已经注意到相关舆情,按照相关法律法规,近3年已经有在国外上市的5家红筹企业通过并购重组在A股上市,市场上对此提出质疑,认为这类企业回归A股有较大的特殊性,特别是对境内外市场的明显价差、壳资源炒作应该高度关注。

  证监会指出,注意到市场的这些反映,正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

  证监会这一表态,让准备回归A股的中概股企业股价持续发生震动,从5月5日到5月9日出现连续3个交易日大跌,其中奇虎360跌14%。

  那么,监管层的政策变化是否会对360回归产生影响呢?

  唐跃军表示,“360属于好公司,但在目前的情况下,确实也面临风险。”

  崔瑜表示,“根据360之前披露的私有化立项报告,它可能会通过借壳或战略新兴板上市,由于当前战略新兴板还很不成熟,360最后可能通过借壳上市。监管层打击热炒壳资源现象势必会对360的壳资源选择以及上市进程造成一定影响,这也增加了360回归A股的风险。”

  不过,上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示,“虽然借壳门槛比较高,标准比较高,但是只要让自己的标准达到规定标准就可以了。最近监管层针对借壳的投机、炒作行为的打击对于借壳反而有利。这些壳的成本降低了。”

  那么,假使不成功,这种损失由谁埋单?

  “在万达私有化一案中,王健林承诺如果不成功的话,万达将向私募投资者,以每年8%-10%的代价回购股权。”唐跃军分析,不过对于360来说,具体要看他们当初的协定以及入股时的价格。

  在崔瑜看来,“如果360私有化回国上市不成功,公司股价就会被打回原形,投资者将无法享受到奇虎私有化后预期收益,甚至也不排除发生大面积被套牢被亏损的情况,虽然360会给予投资者一定的补偿,但显然不足以弥补其损失。在整个私有化过程中,投资者将面临上市时间不确定、估值达不到预期等风险。随着私有化进程的开展,溢价空间会逐渐变小,投资风险会不断积累。”


(责任编辑: 华青剑 )

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