安徽首富“类借壳”催生百亿资本神话

　　长江商报消息旗下三七互娱业绩暴增12倍被指“虚胖”，网游业务毛利率增幅持续下滑

　　□本报记者 尹永光

　　一家从江淮小县城走出来的“名不见经传”的上市公司——三七互娱（002555.SZ），成就了吴绪顺家族登上安徽新首富宝座，这或多或少令市场有些意外。

　　长江商报记者调查发现，2014年12月31日三七互娱实际控制人吴绪顺家族持股比例为30.65%，按当日市值计算，其身家为42.55亿元。照此计算，截至2015年12月31日其身家为131.52亿元，一年财富暴增近百亿元。

　　事实上，在三七互娱完成对顺荣股份的“类借壳”之前，顺荣股份只不过是一个普通的汽车油箱制造商，上市不久便因业绩连年下滑沦为“壳资源”，搭上游戏概念后，顺荣股份摇身变成三七互娱，2015年5月5日起连续8个涨停板将其股价拉到126.47元。

　　然而，尽管2015年三七互娱净利润翻了十几倍，但在其接近营收三分之一的大额销售费用下，其游戏产品的毛利率增幅却在下滑。三七互娱2015年报显示，其网络游戏行业毛利率为62.82%，同比增幅为－5.94%。

　　“三七互娱有‘虚胖’之嫌。”5月19日，中投顾问文化行业研究员蔡灵告诉长江商报记者，三七互娱的业务主要集中在页游领域，但是当前页游市场增速放缓，市场出现缩水，即使三七互娱在页游市场的地位不发生改变，其盈利水平也会出现下降。

　　对于以上说法，三七互娱董秘张云以公司正在停牌为由婉拒长江商报记者采访。

　　“定增+收购”推高股价市值暴增

　　三七互娱前身芜湖顺荣汽车部件股份有限公司（顺荣股份）成立于1995年5月，注册资本13400万元。在一位安徽汽车界人士看来，在汽车工业大市芜湖，给奇瑞做配套的企业超过200家，顺荣股份几乎不值一提。

　　顺荣股份2011年3月上市，2015年2月公司更名为顺荣三七，2016年1月再度更名为三七互娱。

　　实际上，公司更名与其“定增+收购”的资本运作“节奏一致”。2014年12月2日，顺荣股份收到证监会批复，通过对上海三七互娱60%股权的收购；2015年12月18日，顺荣三七收到证监会批复，完成对上海三七互娱剩余40%股权的收购。上海三七互娱主业为网页游戏，近年开始涉足移动游戏。

　　交易过程中，三七互娱股价一路水涨船高，2015年5月5日起连续8个涨停板将其股价拉升到126.47元的高位。

　　一位不愿具名的安徽券商人士5月19日告诉长江商报记者，顺荣股份收购三七互娱，置入资产规模大于原资产规模，但是交易规避了借壳上市，公司实际控制人并未变化，是一种“类借壳”的模式。

　　目前来看，三七互娱“类借壳”顺荣股份，对交易双方而言意味着“双赢”：上海三七互娱为上市公司贡献了九成营收利润，推高股价令公司市值暴增；原上海三七互娱所有人李卫伟和曾开天，通过顺荣股份这个平台完成资产证券化，一跃进入中国500富名单。

　　三七互娱年报显示，2015年公司营收46.57亿元，较2014年增长678.43%，归属于上市公司股东的净利润5.06亿元，增长1224.18%，领跑安徽上市公司业绩增长。

　　靓丽财务数据，或只因此前业绩表现太差

　　其实，拨开惊人数据之上的迷雾，或许三七互娱并没有那么靓丽。

　　长江商报记者通过Wind统计证监会“互联网和相关服务行业”20家上市公司5月20日收盘数据（剔除上海钢联异常数据）后发现，互联网行业普遍估值偏高，A股19家互联网企业平均静态市盈率为224.73倍，远高于三七互娱的60.38。

　　之所以三七互娱2015年财务数据暴增，或许只是此前业绩表现太差。

　　2011年3月三七互娱（顺荣股份）上市后，其2011年、2012年、2013年的营业收入分别为3.38亿元、3.09亿元、2.57亿元，2012年和2013年分别较前一年增长－8.61%、－16.8%，2011年、2012年、2013年归属于上市公司股东的净利润分别为4069.2万元、1287.05万元、368.12万元，2012年和2013年分别较上年增长－68.37%、－71.4%。

　　上述券商人士直言，这种公司新上市就成为壳资源的情况非常少见。

　　三七互娱掐准时机分别在2014年12月2日和2015年12月18日分别置入上海三七互娱60%和40%股权，推动三七互娱2014年和2015年业绩不断高速增长。

　　不过，目前占据三七互娱九成业绩的游戏业务，也因为销售费用过高而暗藏风险。

　　三七互娱2015年报显示，其销售费用为14.59亿元，接近营业收入的三分之一，较上年增长1032%。

　　5月20日一位上海地区的游戏公司中层告诉长江商报记者，中国游戏市场竞争激烈，稍有实力的游戏公司对销售的投入都不少。但是，像三七互娱这么大比例投入销售费用非常少见。三七互娱所在页游行业市场份额前十的企业中，除开三七互娱，其他3家上市公司2015年投入的销售费用分别为1.1亿元、2897.90万元、1481.46万元，分别占其营业收入的7.15%、2.58%和1.57%。

　　在三七互娱不断大额投放营销费用同时，其游戏产品的毛利率却在不断下滑。三七互娱2015年报显示，2015年其网络游戏行业的毛利率为62.82%，较上年同期增长了－5.94%，就产品分类而言，其网页游戏毛利率较上年同期增长－1.24%，移动游戏毛利率较上年同期增长－26.35%。

　　市场份额增长遇瓶颈，强敌环伺转型路漫漫

　　事实上，即使三七互娱在营销上的投入如此之大，其在网页游戏市场的份额增长也已进入瓶颈期。

　　易观智库发布的《中国网页游戏市场季度监测报告》显示，2015年一季度，三七互娱依靠《大天使之剑》和《传奇霸业》两款页游，排名从上季度的第七跃升至首位。

　　三七互娱2015年报显示，各季度公司作为网页游戏平台的市场份额分别为13.4%、13.9%、12.7%、13.5%，在页游平台中仅落后于腾讯，处于行业第二；公司作为网页游戏研发商的市场份额分别为9.4%、9.3%、9.4%、10.4%，处于行业第一。

　　除了必须以高营销投入维持市场份额，三七互娱还面临来自综合性大型互联网平台的攻击，中国网页游戏运营平台前三强分别为腾讯网页游戏、三七游戏和360游戏。

　　2015年3月底，腾讯在UP2015年度发布会上提出“双端融合+构建生态”的页游战略，除了通过研发技术的提升使页游产品的游戏体验更加接近端游以外，还将其动漫平台的优质作品全面开放给页游研发。

　　这种优势资源是三七互娱无法比拟的。

　　更为关键的是，在整个中国游戏格局中，页游萎缩将成为不可避免的局面。上述游戏公司人士告诉长江商报记者，页游2010年前后经历爆发期，目前已经日渐式微，2014年手游爆发，很多页游厂商转型手游，未来游戏市场的中心将是手游成为主流。

　　易观智库发布的数据显示，从2013年3季度开始，中国网页游戏市场规模的增长率就开始波浪式下滑，2015年前三季度中国网页游戏市场规模增长率分别为1.2%、－3.3%和0.1%。该机构预测，2016年中国网页游戏市场规模将达到峰值240亿元，之后便会不断降低。

　　一向敏感的资本市场也表现出了从页游到手游及精品端游的“移情别恋”。2016年拟登陆A股的飞流九天、完美世界、创梦天地、CMGE中手游都是手游巨头。

　　三七互娱已经感受到了潜在的风险，并开始往手游、国际化和“泛娱乐化”转型。以IP为中心的“泛娱乐化”战略，最早提出者是腾讯，作为后来者，三七互娱还未站稳脚跟，便已强敌环伺，若向让“泛娱乐化”取代营销投入成为公司业务的主要推动力，三七互娱还有很长的路要走。