4月27日，富春通信、唐人神集团等两家上市公司发行股份购买资产事宜未获证监会审核通过。一时间，市场似乎闻到了并购重组审核趋严的“味道”。

　　上海某私募基金公司负责人告诉中国证券报记者，随着并购重组难度增大，许多私募投资机构项目退出的“快速通道”受阻。这一背景对私募投资机构的投资能力提出更高要求，也就是说，必须找到有较强盈利能力的标的才能顺利退出。

　　据估计，在上海有超过1000家私募基金公司专门从事并购重组业务，他们的业务竞争势必加剧。

　　意外卡壳

　　4月27日有两家上市公司的并购重组方案未获通过，其中，证监会对唐人神集团的审核意见为，根据申请材料所披露的信息，无法判断本次重组标的公司之一比利美英伟业绩的真实性。

　　“业绩真实性的提法还是第一次看到。”上海一家私募基金公司的负责人唐先生告诉中国证券报记者，私募参与并购重组的收益一般分为两种，最重要的收益当然是上市公司重组完成后公司市值迅速扩大。此外，在重组之前，私募机构会从二级市场上先行买入被重组上市公司的股票，所谓“炒股”赚钱。“虽然涉嫌内幕交易，但这块利润非常可观，没有机构舍得放弃。有多种方式规避监管。”唐先生说，“有私募提前布局了唐人神，这下没得赚了。”4月28日，唐人神复牌后即告跌停。

　　上海私募基金公司歌迅金融董事长陈文介绍，私募机构参与上市公司并购重组主要有两种途径。第一种是从前期就开始选择、推荐并购项目；或者是帮助被并购企业做并购前的整理，使之符合被收购的要求。第二种是等到上市公司的并购方案确定以后，作为投资人，与其他机构一起参与定增报价。因为定向增发是上市公司并购重组最常用的方式之一。

　　就前者而言，由于私募对细分行业了解，掌握并购标的资源，是私募机构的核心竞争力。

　　“不过，如果遇到像唐人神这种情况，前期参与并购的私募机构损失很大：大量时间和精力都会付诸东流。”陈文说，在注册制慎行的背景下，并购重组过会难度反而加大，看似矛盾实则应当。政策导向上，证监会主要强调信息披露及形式审核，但最近特别关注公司持续盈利能力，履行业绩承诺的能力。这就是鼓励并购重组的前提下，加强事中监管，看你通过并购重组之后的表现，事后算账。在这样的背景下，大家的感受可能产生了变化。讲故事、画饼或者拼盘搞重组不行了。从2015年报看，超过70家上市公司的90余宗并购当年业绩承诺未达标，占20%左右。这一现象已引起市场和监管部门注意，出于保护中小投资者和严肃市场规矩，加强对并购重组的审核必不可少。

　　此外，在几条通道暂时关闭的情况下，并购重组成为IPO之外重要的通道，承载了转方式、调结构、去产能、降杠杆和产业升级的重任，传统企业、新兴产业、海归公司都需要走这条通道，要坚持原则和标准，让好公司进场。这一多、一严，让市场感觉过会难了。

　　并购盛宴

　　吴总忙于一家山东上市公司的并购重组已经大半年。他认为，监管层对于上市公司并购重组还是支持的，只是要求更趋严格。“严一些是应该的。之前不少并购重组的上市公司最终都没达到之前承诺的业绩。而且，一些投行越来越大意。据我所知，一家上市公司并购预案的表述居然前后矛盾。这样的并购不被否说不过去。”吴总告诉中国证券报记者。

　　吴总的办公桌上摞着两尺多高的卷宗，“这些都是并购重组的案子，我一年要跑100多家公司。”他说。

　　吴总是最早一批进入资本市场的专业人士，3年前成立了自己的私募基金管理公司。据他介绍，目前公司产品分成三类：投资产业、并购重组和投资一级、一级半市场的PE基金。而像公募基金那样通过二级市场投资赚钱不是他认可的方式。“二级市场只有输家和赢家，少有专家。”吴总直言。

　　一手掌握实业企业的情况，另一手掌握上市公司的并购需求，吴总在并购市场上长袖善舞。私募机构参与并购重组的动力是不言而喻的：公司市值1年翻10倍的九鼎投资就是靠并购重组发的家。

　　“提到并购重组，大家都想找‘净壳’，但实际上公司之所以最后成的‘壳资源’都出了这样那样的问题，真正干净的壳是没有的。重组一家公司，最重要的是债务重组、股权重组和资产重组。重组成功与否，局外人要过很长时间才能知道。”吴总说。

　　他透露，一项并购重组业务大概需要一年半。他对并购对象的要求是“好人、好产品”，即企业主的人品好，企业的产品好。而他选择的“壳资源”一般是小盘股。“这些壳资源往往市值不高，企业为了作大规模，一般有较强的重组要求。而通过并购产生的效益更明显，有助于股价提升。”他透露。

　　靠着几十年积累的资源，吴总几条产品线的年平均收益率能达到20%。不过，他从不把募集规模做得过大。“有钱没处投是最坏的情况。”他说。

　　好标的难寻

　　而另一家小型私募机构从去年底开始，已经退出定增市场，转作二级市场量化投资。

　　“以前我们作为投顾发行了几期定增产品，因为锁定期长，我们的资金价格优势也不明显。定增价和市价的差距收窄是趋势，所以几位股东商议决定不再专注做定增。”这家私募机构的负责人黄先生表示。

　　从监管动向来看，针对定增市场，从严查结构化产品到鼓励一年期定增产品市价发行，再到增加专项问核，直至最新的3年期定增产品“七折底价”发行与认购对象的战略投资者认定，监管思路日益清晰。

　　据陈文分析，近年来，由于并购重组较IPO在定价机制、审核难度、审核期限上具有较大便利和优势，并购重组成为私募投资机构青睐的退出方式，如私募股权投资基金+上市公司的并购合作模式受到市场热捧。但随着并购重组需求增加、难度增大，许多私募投资机构项目退出的“快速通道”受阻，这对私募投资机构的投资能力提出更高要求，投资有较强盈利能力的标的才能顺利退出。获取好标的，才是硬道理。

　　以创业板公司楚天科技为例，该公司自2014年上市以来就多次借力并购，仅2014年8月至2016年初就发生了5起并购事件，总市值从2014年8月以来的42亿元上升至目前的87亿元左右，增长近110%，在去年市场疯狂时，市值更是几乎翻倍，可想而知参与并购的机构获利丰厚。

　　“以前我们对3年期定增产品的预期收益都是翻倍的。恐怕以后这样的好事不会再有了。”已经退出定增市场的这家私募机构负责人黄先生说。（高改芳）