保龄宝收购标的业绩承诺画饼

　　本刊记者 李超／文

　　2月24日，保龄宝（002286.SZ）发布资产重组预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买新通国际的100%股权、新通出入境的60%股权以及杭州夏恩的45%股权；同时，向6名认购对象非公开发行股份募集配套资金总额不超过7亿元，用于支付本次交易现金对价、投入Learning Mall建设项目和国际化教育在线服务平台项目。

　　本次交易，三家公司总作价16.66亿元。其中，新通国际100%股权作价12.32亿元、新通出入境60%股权作价3.67亿元，杭州夏恩45%股权作价6750万元。

　　上市公司表示，通过本次交易，将实现公司制造业和教育服务业的双主业并行发展模式，在整合双方优势资源基础上，可充分挖掘、发挥原有制造业与教育服务业在发展战略、企业文化等方面的协同性，进一步增强上市公司运营能力。

　　尽管一再强调两家完全不同行业公司之间的融合效应，但是本次交易中标的公司的增值率颇高，在民办教育行业整体下行的情况下，标的公司的经营业绩并不出众，其业绩承诺也更像是一纸空谈。

　　标的高溢价

　　保龄宝是一家食品生物企业，其多糖类产品应用于食品工业、人类健康、环境生态和动物营养等领域，主要产品包括果葡糖浆、低聚糖、淀粉及副产品、饲料等。2013-2015年，保龄宝的营业收入分别为9.01亿元、9.11亿元和11.96亿元，同比增长率分别为-7.90%、1.10%和31.36%；扣非后净利润分别为2642.08万元、1143.89万元和2954.88万元，同比增长率分别为-56.95%、-56.71%和158.32%。

　　本次收购的三家标的公司均从事出国留学相关服务，包括语言培训、留学咨询、出国中介、移民等相关业务。三家标的中，新通国际分别拥有新通出入境和杭州夏恩剩余的60%和55%股权。也就是说，本次交易后，三家标的都将成为保龄宝全资子公司。

　　新通国际、新通出入境和杭州夏恩均有较高的溢价率。截至评估基准日2015年8月31日，新通国际100%股权归属母公司所有者权益账面价值仅为4408.66万元，按收益法的预评估值约为12.32亿元，预估增值11.87亿元，增值率达到2693.37%；新通出入境100%股权归属母公司所有者权益的账面价值仅为771.76万元，预估值约为6.11亿元，预估增值6.02亿元，增值率达到7815.67%；杭州夏恩100%股权归属母公司所有者权益账面价值为961.17万元，预估值为1.51亿元，预估增值1.41亿元，增值率达到1468.92%。

　　本次交易对方中，新通国际主要股东为交流协会、自然人麻亚炜和考试院，分别持有新通国际28.52%、24.69%和19.30%的股权，发行股份支付比例分别为75.23%、100%和75.18%；新通出入境60%股权主要交易对方为大股东麻亚炜，持股比例25%，股份支付比例为100%；杭州夏恩45%股权的交易对方为王琳玲，持股比例45%，股份支付比例100%。

　　根据预案，本次交易前，保龄宝第一大股东为刘宗利，持股比例26.76%，是上市公司唯一一位持股比例超过5%的股东。在不考虑募集配套资金的情况下，本次交易后，自然人麻亚炜、浙江省教育国际交流协会和浙江省教育考试院将分别持有上市公司7.88%、4.56%和3.08%的股份，尤其是新通国际和新通出入境的大股东麻亚炜，将成为保龄宝第二大股东，刘宗利的持股比例则下降到19.75%。在考虑到募集配套资金的情况下，刘宗利的持股比例将进一步下降至17.62%。

　　盈利画饼

　　在高溢价的同时，标的公司的盈利能力却不成正比。

　　根据预案，2013年、2014年及2015年1-8月，新通国际的营业收入分别为3.97亿元、4.76亿元和3.30亿元，净利润分别为3497.98万元、2455.25万元和2063.13万元，2014年净利润同比下降29.80%；新通出入境的营业收入分别为7460.39万元、7251.90万元和4782.47万元，净利润分别为1697.81万元、1923.12万元和1307.34万元，2014年营业收入同比下降2.80%，净利润增长13.27%；杭州夏恩的营业收入分别为2289.64万元、2341.13万元和1190.36万元，净利润分别为805.11万元、654.58万元和41.95万元，2014年净利润同比下降18.70%。

　　不难发现，标的公司的业绩并不稳定，甚至出现倒退的情况。众所周知，传统民办教育行业整体处于下滑趋势。预案表示，目前国内从事留学规划和语言培训等业务的服务商众多，随着行业发展不断深化，国际资源少、业务单一的公司将逐步被淘汰或转型，行业集中度提高是必然趋势，标的公司在未来发展中可能处于弱势，在中长期发展中处于增长乏力的状况。

　　尽管如此，交易对方还是给出了一份诱人的业绩承诺。原股东承诺，新通国际2016-2018年的净利润分别不低于8500万元、1.06亿元和1.32亿元，新通出入境的净利润分别不低于4100万元、5200万元和6500万元，杭州夏恩的净利润分别不低于1200万元、1500万元和1800万元。

　　对比同样从事出国留学相关服务并在美国上市的新东方（EDU.N），2014-2015财年（截至2015年5月31日）新东方的营业收入为76.30亿元，同比仅增长9.47%；净利润为11.81亿元，同比下降10.52%。2015-2016财年的半年报（截至2015年11月30日）显示，当期新东方实现营业收入47.11亿元，同比增长16.87%；净利润8.60亿元，同比增长17.15%。

　　作为行业标杆的新东方业绩尚不理想，而2016-2018年新通国际需要持续保持25%以上的净利润增长率，要做到这一点谈何容易。2015年1-8月份，三家标的公司的净利润仅分别为1307.34万元、1190.36万元和41.95万元，而2016年承诺的净利润分别为8500万元、4100万元和1200万元，也需要爆炸式增长才能完成。

　　2013年，华闻传媒（000793.SZ）以6.98亿元并购从事留学、签证、考试培训等服务的澄怀科技。当时的收购公告显示，留学咨询服务业务风险包括：市场竞争日益激烈，行业经常出现恶性竞争，导致消费者信任度逐年下滑；部分海外院校在国内开设了办事处或代表处，使国内留学申请者可以直接和学校沟通联系，抢占留学服务企业的市场；教育国际化带来海外游学及中外合作办学，学生的留学渠道逐渐丰富。

　　澄怀科技承诺2013年实现净利润4750.33万元，但当年仅实现3183.8万元，未完成业绩承诺。值得注意的是，澄怀科技是出国培训行业较早进行O2O的机构之一，旗下拥有“太傻网”、“太傻考试”、“太傻签证”等网站。华闻传媒2013年年报显示，彼时其网站注册用户已超过260万人，每年新增注册用户50万人，独立IP访问量超过2200万/年，网站用户访问量超过3亿次/年。

　　保龄宝此次的收购预案并未提及新通国际业务拓展的具体状况，仅表示其2014年8月开始建设O2O网站，目前尚以传统经营模式为主，那么原股东要如何完成那份“过于乐观”的业绩承诺？

　　净利润率下滑

　　净利润率反映了民办教育机构的品牌竞争力，如果在竞争中品牌不够强势，往往只能依靠相对较低的学费压缩利润来吸引客户。《证券市场周刊》记者发现，新通国际的净利润率远低于行业水平，并且呈下降趋势。

　　2013年、2014年及2015年1-8月，新通国际的净利润率分别为8.8%、5.16%和6.25%。2013财年至2015财年（截至每年的5月31日），同为留学咨询、语言培训和留学中介机构，新东方的营业收入分别为59.32亿元、70.26亿元和76.30亿元，净利润分别为8.42亿元、13.31亿元和11.81亿元，净利润率分别为14.19%、18.94%和15.48%。

　　如果按照2015年6.25%的净利润率计算，新通国际完成业绩承诺2016-2018年实现的营业收入分别需要达到13.60亿元、16.96亿元和21.12亿元。如果净利润率仍然保持较低水平甚至下滑，相较于目前仅1亿多元体量的营业收入来说，10倍的营收增长可以说是天方夜谭。

　　预案的“风险提示”表示，如果标的公司经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润未达到对应的承诺净利润，则利润补偿义务人应按约定的的补偿方式和补偿金额进行补偿。补偿义务人首先以其在本次交易中取得的上市公司股份按股份补偿的方式进行补偿，不足部分分别以现金方式补偿，但在极端情况下，利润补偿义务人处于锁定状态下的股份总数可能不足以承担利润补偿责任。而且，由于现金补偿的可执行性较股份补偿的可执行性低，有可能出现业绩补偿承诺实施的违约风险。

　　此外，新通国际旗下还涵盖了16家从事民办教育的非企业公益性单位，存在上市公司自交易标的资产中民办教育非企业单位取得回报受到限制的风险。如果重组完成后36个月内这些单位存在无法转为经营性民办教育机构的情况，交易对方会以现金进行补偿，该部分现金补偿同样存在兑现的风险，值得投资者警惕。