警惕高比例股权质押背后风险

　　股权质押有风险，特别是大股东高比例进行股权质押，风险更需要警惕。在股市大幅度下跌的行情中，一不小心，高比例进行股权质押的大股东，就可能面临爆仓风险，这有可能影响到公司的稳健经营，甚至造成公司控制人易主。

　　最近一周，深交所一条“关注函”，再度拉响了高比例持股的警报。

　　3月23日，深交所官网披露了关于对湖南大康牧业股份有限公司的关注函。监管函显示，截至2016年3月23日，大康牧业控股股东上海鹏欣（集团）有限公司（以下简称“鹏欣集团”）累计质押其持有的公司股份5.22亿股，占公司股份总数的18.08%，占鹏欣集团所持有大康牧业股份的比例为99.96%。根据公告，鹏欣集团主要是为融资而进行股份担保。

　　深交所对此表示高度关注。深交所称，请公司确保在业务、财务及资产等各方面保持独立，防范关联方资金占用等情形的发生。另外，如持有公司5%以上股份的股东持股或者控制公司情况发生变化，请按照相关规则及时履行信息披露义务。

　　而在3月25日，《国际金融报》记者统计发现，截至记者发稿时，又有11家上市公司发布控股股东股权质押或延期股票质押式回购的公告，其中包括大智慧、中路股份、蓝盾股份、北京科锐、斯太尔、鲁丰环保、中安消、爱仕达、誉衡药业、永艺股份、彩虹精化等。

　　高比例质押股权

　　作为常规融资手段，股权质押被上市公司大股东频繁使用。通常，上市公司大股东可取得所质押股份市值约30%-50%的融资，并且这一融资比例会随着上市公司经营现状或二级市场波动进行相应的调整。而当上市公司大股东倾向于认为公司股价不会极端演绎，或者其他融资手段均为次优方案时，就有可能将质押比例提到接近100%的水平。目前大股东所持股份质押比例超过50%的上市公司占据相当一部分。

　　3月25日，中路股份发布公告称，公司于2016年3月24日收到公司第一大股东上海中路（集团）有限公司（以下称“中路集团”）的通知，中路集团近期在东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）办理了股份质押式回购补充交易。

　　中路集团目前持有公司无限售流通股131530734股，占公司总股本比例为40.92%，本次质押式回购后累计质押股份数量为128610734股，占其持股总数比例为97.78%、占公司总股本的比例40.01%。

　　3月25日，鲁丰环保的公告中指出，近日，公司接到控股股东于荣强的通知，2016年3月23日，于荣强将其持有的本公司11000万股限售流通股（占公司股份总数的11.87%）质押给天风证券股份有限公司进行股票质押式回购交易，初始交易日2016年3月23日，购回交易日2017年3月22日。截至本公告日，于荣强共持有本公司股票32924万股，占公司股份总数的35.54%。其中已累计质押股份32571万股，占于荣强持有的公司股份总数的98.93%，占公司股份总数的35.16%。

　　同日，斯太尔动力股份有限公司接到控股股东山东英达钢结构有限公司（以下简称“英达钢构”）通知，获悉英达钢构持有公司部分股份的质押式回购登记手续在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完成。截至公告披露日，英达钢构共持有斯太尔股份117400360股，占公司总股本的14.89%。其所持有上市公司股份累计被质押117390000股，占其持有公司股份的99.99%，占公司总股本的14.89%。

　　由此可见，这些控股股东质押股份占所持公司股份比例都相当之高，有些甚至高达99.99%。

　　复旦大学管理学院企业管理系副教授唐跃军在接受《国际金融报》记者采访时表示，大股东高比例质押股权最直接的是为了解决融资问题，“公司上市后可以从IPO拿到的钱是有限的，当公司有更大的需求后，虽然理论上也可以在市场上进行增发、配股，但这需要证监会的批准、中介机构的推荐，融资成本较大。直接以股权质押的方式比较快捷。”

　　“从控制权角度考虑，增发很有可能会稀释控制权，通过股权质押，在没有被平仓的情况下，控股权不变。另外，中国的资本市场不太发达，很多融资工具没法用，这种情况下，股权质押以外没有其他更好的方式来替代。”唐跃军如此表示。

　　风险不容小觑

　　尽管几乎所有的控股股东都在公告中表示自己资信状况良好，具有充裕的流动性资产，具备相应的资金偿还能力，由此产生的质押风险在可控范围之内。然而，高比例质押风险依然不容小觑。

　　2015年12月，成商集团发布公告称，控股股东深圳茂业商厦有限公司新增质押1.2亿股，累计质押3.88亿股，质押股份占所持公司股份比例高达99.9%。公开信息显示，质押融资主要用于茂业商厦及其子公司日常经营周转，同时，茂业商厦以自身日常经营收入作为资金偿还的保障。

　　然而，今年1月6日和7日，茂业通信连续两天发布公告，控股股东中兆投资管理有限公司向长城证券分别质押1亿股、9800万股，累计质押1.98亿股，质押股份占所持公司股份比例高达95.16%。公告发布后，茂业通信股价大跌，部分股份低于平仓线。

　　作为实际控制人，章卡鹏和张三云旗下的伟星股份、伟星新材所持股份也遭到了高比例质押。2015年10月底，章卡鹏累计质押100%所持伟星股份的股份；2015年12月中旬，控股股东伟星集团累计质押100%所持伟星新材股份。

　　自章卡鹏方面质押100%质押股份之后，旗下两家公司股价都出现了50%左右的跌幅。伟星股份自2016年1月21日以来开始停牌，等待证监会审核公司发行股份及支付现金购买资产的事宜。1月28日，伟星股份公告重组方案获得证监会通过并复牌交易，不过股票跌停。

　　上海高级金融学院会计学教授李峰在接受《国际金融报》采访时表示，股权质押本质上是个中性事件，是一种融资行为。跟其他质押物相比，上市公司的股权具有流动性好、透明度高的优势，可以降低融资成本。大多上市公司股权质押本质上是需要补充流动资金。但他同时强调，不排除个别极端情况，即使股权质押后价值打折，却仍高于自身真实价值，从中实现套现。

　　实际控制人或遭易主

　　股权质押本是上市公司常见的融资方式，但为了解决资金需求问题，实控人全部质押股份，却轻视了股价下跌会给公司带来的风险，A股股价暴跌以及质押率下降，无疑会让这些大股东雪上加霜。

　　实控人使用股权质押工具并且质押比例过高，如果是将资金投入主营项目，需要一定时期运营才有回报。而如果是将资金投入资本市场，遇到A股整体暴跌行情时，将造成实控人严重亏损，理论上已经面临爆仓的风险或者接近临界值。

　　如此看来，只有公司股价上升一条路可选。市场认可公司，推动股价上升的缘由，有内生主营发展和外延并购两种方式。因此，选择停牌筹划重大事项，成为不少公司的共同选择。这样的话，投资者就无法判断实控人究竟是自己主动整合旗下资产，还是被迫无奈停牌自救。事实上，有许多旗下只有一家上市公司的实控人，不得不将股票停牌以换取时间，与质权人沟通并补充保证金。

　　业内人士分析认为，一般而言，上市公司大股东不会放弃控制权，所以将所持股份用于股权质押融资自然无可厚非。但是，股权质押比例过高，一旦股价出现下跌，那么大股东必须补充质押股份或者补充资金。公司采取100%股权质押，只能补充资金，否则将遭到资金提供方强行卖出质押股份。如果大股东的大量股份被迫清仓，公司实控人将可能发生变化。

　　以同洲电子为例，同洲电子1月11日晚间发布停牌公告：因控股股东、实际控制人袁明质押给国元证券的股票接近警戒线，根据相关规定，经向深交所申请，公司股票于1月12日开市时停牌。

　　据悉，其控股股东、实际控制人袁明合计持有同洲电子1.26亿股，占总股本的16.88%，其中，1.22亿股已用于质押融资，占其持股的96.53%。公告称，该质押股份已接近警戒线和平仓线。

　　2月2日同洲电子再次发布一则公告称，公司于2016年2月1日接袁明函件，袁明已与小牛资本管理集团有限公司（下称“小牛资本”）达成初步意向，后者或其控制/指定的关联方有意向受让袁明所持有的公司股份。如该项交易达成，同洲电子或将易主小牛资本。看来，这是继顾地科技之后，又一单因股权质押发生风险而将“易主”的案例。

　　质押率方面，资料显示，去年上半年A股大涨时期，许多公司大股东纷纷质押股份融资。基于A股行情喜人，作为资金提供方的券商和银行等给予了较高的质押率。谁曾想，6月中旬后A股突然暴跌，上千只股票跌停。在这种情况下，要想获得较高的质押率希望渺茫。据深交所数据，去年上半年，无限售条件股份的每周平均质押率通常在50%上下，甚至曾摸高至60%。但7月后，每周平均质押率锐减至30%多。

　　“不管是从微观角度还是宏观角度看，大股东高比例质押股权都存在较高的风险。” 李峰认为，微观上，如果市场存在熔断或者股灾的情况，即使有预警线或者平仓线这样足够的安全边际也有可能出现质押的资产价值低于融资金额的情况；宏观上，大规模的质押风险可能会影响金融系统的稳定性，从股市资本市场角度来说，还有可能会导致更多的强行平仓或抛售，造成助涨杀跌的恶性循环。对投资者来说，虽然在市场稳定的情况下未必是坏事，大股东可能会做一些重组或在资本市场提升股价，但的确给其他投资者带来不确定性，可能会造成股东结构的大幅度变化。

　　在唐跃军看来，如果遇到市场系统性风险，所有融资方式风险都很高，质押股权反倒是风险比较低的融资工具。但他认为全部抵押是一种“赌徒”心态，因此，不建议全部质押股权。

　　严格把控风险

　　市场分析人士判断，若市场处于持续下探的情况，上市公司的股权质押风险爆发的概率将增加，虽然总体而言风险相对可控，但上市公司等相关各方亟需建立相应的风险释放机制以应对可能的风险。

　　观察上市公司公告可以发现，部分上市公司在爆出股权质押风险之后，一般通过停牌、发布利好消息等对冲风险，追加质押物、提前解除高位质押再质押等手段来缓解。一方面避免股权质押风险的最终爆发，另一方面也希望借重大利好在复牌后二级市场表现趋好，顺利解除股权质押风险。

　　另外，对于部分高位质押股权的“平仓”风险，不少上市公司采用追加质押等方式阶段性地舒缓其中的风险。

　　以润和软件为例，去年8月公司大股东润和投资分两笔向山西证券补充质押了420万股，以应对相关风险。另外，旭光股份、金固股份、中超控股、金正大等多家上市公司此前也都进行了质押物补充，以“维稳”股权质押。

　　同时，对于明显高位质押的股份，上市公司通过提前解除质押、再质押融资的方式进行“纠正”。分析人士认为，高位质押难以维持，但大股东的融资需求依旧存在，提前赎回质押股权可以解决前期风险，再质押可以解决大股东融资需求，这是其中很多公司的操作逻辑。

　　唐跃军告诉《国际金融报》记者，要防范风险，公司本身在运营资金、对外投资方面要保持一个比较谨慎的态度，对未来可能发生的风险要有一定的预期；市场方面，金融政策需要调整，市场需要发展更多的融资工具。他强调：“最重要的是要把公司的质量搞好，如果对公司利好，股价也会上升。”

　　李峰认为，很多质押补充流动资金实际上是一个减持过程。他建议，要把控风险，监管层需随时注意数据的收集和监控，并严控违规操作。