大千景观BT业务面临三大风险 华东区业务占比高存隐忧

　　大千景观是从事公共园林景观、地产景观以及企事业单位绿化景观的设计、施工、养护及苗木产销一体化的综合性园林企业。园林绿化行业受益于宏观经济的发展和房地产行业的景气度，然而近年来我国宏观经济面临下行压力，房地产投资增速下滑使得该公司的主营业务受到较大影响。行业集中度低、竞争激烈，以及销售区域过于依赖华东区等因素都是该公司发展中不可忽视的重要因素。 

　　市场参与者逾16000家 行业集中度低竞争日趋激烈

　　该公司所处园林绿化行业经过多年快速发展日趋成熟，业内一批资质齐全、规模较大的优秀企业逐渐积累了市场竞争优势。园林景观市场规模虽然总体庞大，但是单个建设项目规模却差异巨大，总体上进入园林景观行业的规模门槛不高，规模悬殊的企业在现阶段也基本有各自的业务机会，一大批中小园林企业限于实力和规模，不规范竞争甚至恶性竞争的局面也导致竞争进一步加剧。

　　目前全国具有资质等级的园林绿化企业超过16,000 家。根据住建部公布的数据统计，仅具备国家城市园林一级资质的园林绿化企业就已由2007年5月的111家增加到截至2014年12月超过980家。行业集中度较低，即使本行业规模最大的上市公司东方园林，其2013年度报告显示，营业收入为49.74亿元，约占园林景观市场总容量的1.3%。

　　宏观经济、房地产投资增速下行制约园林景观行业短期发展

　　该公司项目构成包括公共园林、地产景观和企事业单位景观三大板块，其中公共园林与地产景观业务收入占比较高。而公共园林景观建设投资主要来自于地方政府财政资金，地产景观工程为房地产开发项目的配套工程，这两类业务均与国家宏观经济形势密切相关。近年来，国家宏观经济面临下行压力，一些地方政府也不同程度上面临着债务危机，且房地产投资增速下行等因素严重影响着公共园林和地产景观的投资规模。从图1我们看到房地产行业年度投资完成额增速由2013年2月的23%一路下行至2015年12月份的0.5%左右，房地产行业投资增速几近停滞，这些数据都能看出我国宏观经济面临的下行压力较大。

　　我们再看该公司的相关业务，从表1中我们看到地产景观收入占比由2012年的27.2%一路下降到2014年的16.4%，结合图1与表1，说明房地产行业的投资增速与该类业务的影响呈正相关。由于该公司招股说明书数据只到2014年末，2015年的数据暂时还未披露或公开，由宏观数据出发我们可以预测该公司2015年地产景观数据不会太乐观。

　　BT业务面临政策、区域集中和客户信用三大风险

　　什么是BT项目：根据项目发起人通过与投资者签订合同，由投资者负责项目的融资、建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人，项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。BT 业务具有投资金额大、前期资金垫付多、回购周期长、风险相对较大等特点。实为投资方向发起人的一种借贷行为。

　　2012年末，财政部等国家四部委发布了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463 号），要求切实规范地方政府以回购方式举借政府性债务行为。该通知提出规定，“除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以委托单位建设并承担逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务”。

　　另外，2014年10月2日，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，提出要建立规范的地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式。上述政策的出台可能改变公共园林BT建设模式或降低BT建设模式比例。该公司承接BT项目面临政策变化风险。

　　虽然该公司BT项目限于经济发达地区的优质项目，回购客户为资信状况良好的政府部门或其授权的国有城市建设投资主体，但由于BT项目形成的资产占比较高，回购周期长，且区域较为集中，该公司BT业务主要集中在江苏徐州地区和南京地区，回购主体主要为徐州市、南京市相关政府部门及其所属的城市建设投资主体，如BT项目所在区域地方政府偿债能力出现不利变化，该公司BT项目将面临回购风险，将对公司财务状况带来不利影响。

　　以上三点不确定性或对该公司业绩产生影响。

　　自然环境和灾害风险或导致募投项目无法达预期

　　该公司主要从事园林景观项目施工业务，主要在户外作业，容易受到气候环境及天气状况的影响，严寒天气、暴风雨、持续降雨或者持续干旱等都将影响该公司的正常施工以及施工效果，并可能导致延误工期、增加工程成本费用的情况。

　　另外，该公司拥有1,224.25亩苗木基地，募集资金中有7000万将投向精品苗木基地，苗木的种植可能受到自然灾害、病虫害及其他不可抗力因素的影响，因此精品苗木基地改建项目可能因自然灾害及市场风险等无法达到预期收益。

　　财务费用波动较大或对净利润产生影响

　　该公司毛利率近3年来呈稳中下降之势，系由于高毛利BT业务减少所致，值得注意的是该公司2014年度的财务费用为-1,101.16万元，即财务费用成为收入项，而该数值2012年为正常支出321万元，2013年开始为公司贡献收入367万，2014年度该费用突然放大至-1,101万元，引人深思。而2014年财务费用贡献的利润占该公司2014度净利润的13%（已考虑所得税影响），如果将财务费用异动的情况剔除后再进行比较，该公司2012-2014年的净利润依次为7814万元、4292万元、5263万元。这时我们得到一个新的2012-2014年净利润率，依次为13.3%、8.5%、9%，但是这个净利率仍然是高估的，因为没有将正常的财务费用支出列入，该公司的资金来源主要依赖银行短期贷款，这里只做一个定性分析。如果未来公司的运营成本上升或对该公司的净利润造成较大影响。（见表2）

　　销售区域过于集中在华东区域

　　报告期内（2012-2014年），该公司前两大销售区域销售额合计平均占比在87%，其中华东区的营收占比从2012年的73%扩大至2014年末的89%，而华北区域的营收占比从2012年的15%下降到2014年的6%。公司对华东区域业务依赖程度很高，不利于规避运营风险，一旦其中的某些客户产生问题，对公司业绩将产生较大负面影响。（见表3）