立足中国国情 全面深化资本市场系统性改革

　　申万宏源 证券公司董事长储晓明

　　本次政府工作报告指出，要“推进股票 、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动‘深港通’”。3月12日，证监会刘士余主席出席十二届 全国人大四次会议记者会，对市场关心的问题务实地给予明确回应，指明了我国资本市场“市场化、法治化”的改革发展方向。资本市场之所以成为全社会关心的问题，是因为当前我国间接融资为主的金融体系难以满足新常态下经济发展的需求，供给侧改革在客观上需要资本市场承担起重任，发挥在资源配置上的决定性作用。然而从现状出发，我国资本市场还不够成熟，面临法治体系不完善和投资者队伍不成熟两大基本国情，这在一定程度上成为制约我国资本市场改革的两大约束条件。过去由于对资本市场定位认识不够清晰，过于强调资本市场的融资功能，而忽视其投资功能和风险管理功能，因此把改革的重点聚焦在注册制改革上，但注册制改革并不是资本市场改革的全部，资本市场改革是系统性工程，不能单兵突进，不可能一蹴而就，需要全面深化推进。申万 宏源证券 公司作为中投公司直属的金融机构，未来将切实融入到国家整体改革中来，积极推进资本市场改革，努力打造系统重要性 现代投资 银行 。

　　一、经济转型关键阶段，需要资本市场承担重任

　　党的十八届三中全会明确市场在资源配置中的决定性作用，资本市场作为我国资源配置的重要平台，在我国经济转型的关键阶段将发挥重要作用。“十三五”规划建议明确指出，加快金融体制改革，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率，提高金融服务实体经济效率。从现状来看，目前我国资本市场尚处于快速成长阶段，从证券化率这一衡量资本市场深化程度的指标来看，过去十年我国平均证券化率约为68%，而以美国和英国为代表的成熟市场证券化率常年维持在100%以上的水平，这意味着我国资本市场发展空间巨大，将承担起经济转型关键时期的重任。

　　当前我国金融体系已难以有效满足供给侧改革的需求。过去十几年，中国经济经历了一个快速货币化的过程，这突出表现为货币供给的增速显著高于 GDP的增速，此种增速的背离在宏观上一方面表现为我国宏观杠杆率(通常用银行总资产跟GDP的比例来衡量)持续攀升，2015年底达到286%的水平，相当于同期欧美国家的3倍；另一方面表现为我国融资结构欠合理，以银行贷款为主的间接融资过去十年平均占比维持在85%以上的水平。在微观上，我国企业债务高企，社会整体债务成本过高，截至2015年底我国企业负债率高达120%，远高于OECD国家约90%的平均水平。由此带来了金融体系的两大问题：一是资本配置效率低，社会资本过度地向产能过剩的大型国企、央企倾斜，而代表经济发展方向的新兴产业一直融资比较困难；二是金融风险逐步积聚，截至2015年底我国商业银行不良贷款率已达1.67%，不良贷款余额增长至1.27万亿元，尽管目前我国商业银行整体资本充足率较高、不良贷款率仍处于国际较低水平，但银行体系内部积聚的金融风险正在增加。

　　金融改革是供给侧改革的重要支撑，而融资结构改革是金融改革的重要突破口。供给侧改革中提到的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”都需要以融资结构的改革为基础。这在客观上倒逼我国必须借助大力发展多层次资本市场来提升直接融资比重，改善社会融资结构，为创新型企业提供融资平台，为经济转型提供收购兼并平台，为不良资产提供化解风险的平台，切实推进经济供给侧改革，切实提升资本市场对实体经济的服务效率。

　　二、当前 中国资本 市场要解决两大核心问题

　　过去我国资本市场改革取得了一系列的成绩。自1990年以来，我国资本市场体系不断发展壮大，成功地推动了股权分置改革，建立了相对完善的市场交易体系，在提高上市公司质量、打击内幕交易、完善信息披露以及推进市场开放上都取得了巨大的成绩。截至2015底沪深两市市值规模高达41.8万亿元，位居全球第二，中国资本市场已经成为 全球金融市场不可或缺的一部分。然而从2015年的股市巨幅波动来看，中国资本市场仍然是不成熟的市场，与美国等成熟市场相比，尽管我国的市场总量差距在逐步缩窄，但是在市场法律体系建设、市场理念以及投资者结构等方面都还存在较大差距。

　　具体来看，目前我国资本市场面临两大难题。一是市场法制体系不够完善。改革开放以来我国高度重视金融立法，已制定了包含《中国人民银行法》、《商业银行法》及《证券法》在内的多部上位法，但原有上位法中的多项规定与当前经济转型和市场发展趋势已不相符合，难以满足市场创新发展需求。在下位法的建设上，目前与资本市场运行相关的部门规章也不够完善，私募基金监管、金融产品监管等领域都缺乏完整的规章条例。在法律实施中，目前我国市场参与主体法治意识较为淡薄，金融法治生态环境不完善，这与我国依法治市的总体要求还有差距。二是投资者队伍不够成熟，这一方面表现在投资者结构上，我国资本市场是比较典型的散户型市场，机构投资者占比偏低，截至2015年底我国机构投资者(不含一般法人)持股市值占比不足20%，远低于成熟市场70%以上的均值水平；另一方面表现为我国投资者行为普遍呈现短期化特征，市场投机氛围较浓，投资者整体的专业水平相对偏低，容易引发市场非理性的大幅波动。

　　未来资本市场的发展一定要从中国国情出发，着力解决上述两大难题。目前法制体系的不完善和投资者队伍的不成熟在一定程度上已经成为制约我国资本市场改革的两大约束条件。未来我国资本市场的发展一定要从中国实际出发，一方面加强法制建设，要依法治市，健全资本市场相关的法律环境，改变过去存在的制度建设跟不上创新发展步伐的情况；另一方面更加重视投资者保护，加快培育机构投资者队伍，改善投资者结构，鼓励社保基金、企业年金、养老基金以及其他资产管理机构发展成重要的机构投资者，提升资本市场整体运行的平稳性。

　　三、中国资本市场改革是系统性工程，需要全面深化改革

　　从历史经验来看，任何国家或地区资本市场的发展都是循序渐进的，资本市场改革不可能一蹴而就。我国资本市场在快速发展过程中面临一些问题，“十三五”规划建议对资本市场发展提出了新的要求，但交易制度的改革、市场体系的完善以及监管架构的重构都不是一蹴而就的。目前我国正在积极研究推进发行制度改革、交易制度改革以及监管体系重构，这些改革的推进都需要系统性的考虑，不能急于求成。

　　注册制改革并不是资本市场改革的全部，资本市场改革的核心是构建多层次资本市场体系。过去由于对资本市场定位认识不够清晰，资本市场发展过于强调发挥其融资功能，而忽视其投资、交易等其它基础功能，因此以注册制为代表的发行制度改革成为了市场关注焦点。然而注册制改革并不是资本市场改革的全部，资本市场改革的核心在于构建多层次资本市场体系。这种多层次一方面表现为市场的多层次，即构建包含主板、 中小板 、 创业板 、新三板 、区域股权市场以及证券公司柜台市场在内的多层次市场体系；另一方面表现为产品的多层次，借助多样化的股权、债权产品的发展来丰富融资渠道，构建多渠道、全方位的融资体系。

　　资本市场改革是个系统性工程，不能单兵突进。我国资本市场的改革必须是全方位、系统性的改革。正如证监会刘士余主席指出的，多层次资本市场体系建设、注册制改革以及多渠道推动股权融资等都是相互关联的，不是孤立的、独立的。注册制改革是党中央国务院关于资本市场健康发展的重大决策，必须搞但不能单兵突进。无论是核准制还是注册制，资本市场要解决的都是效率、公平以及投资者保护的基本问题，这一点不会随着发行制度的改变而改变。在全面依法治国、全面深化改革的战略布局下，资本市场也应以市场化和法治化为抓手来全面推进改革。借助市场化来充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，借助法治化来实现依法治市，通过法律规章体系的完善将政府这只“无形的手”逐步从市场体系中分离，更好地厘清政府与市场的边界。

　　四、 申万宏源 要成为“有信仰、敢担当”的一流国有金融企业，致力于推进资本市场的改革发展

　　申万宏源证券公司作为中投公司直属金融机构，要成为一个“有信仰、敢担当的一流国有金融企业”，积极融入国家整体的改革，致力于推进资本市场的改革发展。申万宏源证券作为国内一流证券公司，过去曾开创了资本市场的无数个“第一”，未来将秉承“唯实求新、厚德笃行”的核心价值观，坚持创新发展，以服务实体经济为目标、以客户为中心、以市场为导向，不断提升综合金融服务能力，从资本市场到金融市场不断延伸业务触角，积极推动我国资本市场改革创新。

　　申万宏源证券公司将积极承担作为国有金融企业的社会责任，注重投资者保护。作为中国金融体系的重要组成机构，申万宏源证券公司肩负着两大社会责任：一是防范系统性金融风险，二是保护中小投资者的利益。未来申万宏源将坚持绿色发展的理念，认真践行国有企业的政治责任、社会责任，维护金融市场稳定健康发展。在投资者保护上，未来申万宏源将进一步强化投资者教育，完善投资者适当性管理制度，大力开发各类投资者需要的具备不同风险收益特征的金融产品，切实保护中小投资者利益，打造公司与投资者的利益共同体。

　　申万宏源证券公司将在强化风险管理的基础上，积极借助业务转型和创新发展，打造系统重要性现代投行。2016年及今后一个时期，申万宏源将进一步加强基础建设、严格控制和管理风险，构建全面风险管理体系，注重客户风险管理能力提升，实现从控制风险向经营风险转型。在业务转型上，申万宏源将进一步发挥双层管理架构的优势，大力发展机构业务、财富和资产管理业务，推进大投行业务的转型，积极搭建海外业务平台，提升业务影响力和市场竞争力，努力打造成为一家系统重要性现代投资银行！