三问如意集团

　　如意集团(000626.SZ)于1月19日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股44.36元的价格定向发行6714.16万股股份并付现5.26亿元，用于收购控股子公司远大物产剩余48%股份，由此测算远大物产整体估值将高达73亿元，这相比该公司截止到2015年8月末的经审计净资产6.41亿元溢价10倍以上。

　　从盈利承诺数据来看，本次交易的对手方给出了2015年、2016年和2017年实现净利润分别不低于5.58亿元、6.46亿元和7.51亿元的承诺，这与该公司2014年已实现净利润6.01亿元、2015年前8个月实现净利润5.76亿元相比，并没有夸下海口。但实际上从远大物产过往年度的实际经营情况来看，这其中却潜藏着巨大的投资风险，非常值得警惕。

　　巨额期货持仓敞口脱离规避风险本质

　　单从远大物产的利润表现来看，表现还是可圈可点的：不仅2014年实现净利润6.01亿元，同比2013年的1.56亿元大幅增长了近3倍，而且在2015年前8个月也实现净利润5.76亿元，不出意外全年将继续保持同比大幅增长态势。然而，从远大物产的利润构成来看，却显得非比寻常了。

　　该公司2014年和2015年前8个月实现的销售收入金额分别为456.37亿元和362.63亿元，而同期发生的成本费用金额却分别高达465.77亿元和370.68亿元，均呈现出成本费用发生额高于销售收入金额。也即远大物产从事的商品经销的主营业务本身是不赚钱的，那么巨额利润又是从何而来的呢？

　　从审计报告披露的数据，2013年、2014年和2015年前8个月远大物产实现的投资收益分别为5.04亿元、18.16亿元和14.3亿元，其中包含的“期货及电子交易收益”项目金额则分别为4.93亿元、17.92亿元和14.36亿元，显著超过了该公司各期的最终净利润。可见，正是这个“期货及电子交易收益”，也即远大物产通过期货交易赚取到的利润，不仅抵补了该公司主营业务本身所产生的亏损，而且还最终贡献了巨额利润。

　　由此来看，与其说远大物产是一家商品贸易经销公司，倒不如说是一家专业从事期货投资机构，或许这更符合该公司的盈利特征，但正是这个使该公司承担了极大的交易风险。

　　远大物产针对其期货交易又是如何管理、核算的呢？对此，远大物产的审计报告如此表述：“为规避现货经营中的商品价格风险，公司及子公司较广泛运用了商品期货（含电子交易），于2015年1～8月、2014年度、2013年度产生投资收益和公允价值变动损益合计金额分别为152447.14万元、164993.82万元、59516.29万元。但实际经营过程中，公司及子公司并未将商品期货合约正式指定为套期工具，实际操作中也无法具体指定套期关系，套期有效性不能可靠计量，套期预期并不能保证高度的有效。因此，本公司及子公司于报告期内的商品期货交易不具备运用套期保值会计的条件。具体会计核算方法为：公司及子公司于交易发生时，通过期货经纪公司支付交易保证金取得期货交易合约，交易保证金作为存出投资款计入其他货币资金科目（或其他应收款——电子交易）。期末，公司以活跃市场中的报价作为确定在手合约公允价值的计量基础，据此调整衍生金融资产/负债的账面价值并确认当期的公允价值变动损益。合约平仓时，将交易收益（包括已确认的公允价值变动损益）确认为当期投资收益。”

　　从这段文字描述内容来看，远大物产从事期货交易的本意还是将其作为“规避现货经营中的商品价格风险”的对冲工具，也即具有套期保值交易的经济实质，但事实却并非如此。

　　从远大物产涉及期货交易的规模来看，如审计报告所述“交易保证金作为存出投资款计入其他货币资金科目”，根据相关数据披露，2015年8月末该公司的“期货等衍生工具保证金”科目余额为11.83亿元。同时参照如意集团在2015年12月9日发布的《关于控股子公司开展衍生品投资业务的公告》，披露道“同意远大物产及下属公司2016年度继续开展衍生品投资业务，用于衍生品投资的保证金投资金额不超过23亿元，衍生品投资的合约金额不超过230亿元”，从这段表述来看，远大物产的期货交易保证金比例为10%左右，也就是说，在2015年8月末该公司从事的期货交易规模在118.3亿元左右。

　　但是对于远大物产而言，在对冲持有商品价格风险过程中，是否需要如此大金额的期货持仓量呢？从远大物产的经营流程来看，涉及到销售签约-采购备货-发货-结算这几个主要流程，其中在“销售签约”阶段确定了商品的销售价格，在“采购备货”阶段确定了商品的采购价格，因此该公司所谓的“商品价格风险”应当是集中在“销售签约”到“采购备货”这个阶段当中。

　　尽管在收购报告书中，远大物产并未披露该公司经营过程中从“销售签约”到“采购备货”这个阶段的平均天数，但是从该公司的存货周转水平来看（报告期内存货周转率分别为26.55次、23.82次和25.81次），流转效率还是很高的，折算下来商品货物的平均库存期限也就是在15天左右。

　　这也就意味着，如果是基于“规避现货经营中的商品价格风险”的需要，远大物产大体只需要针对其15天左右的采购规模进行期货仓单对冲。以该公司2015年前8个月发生的主营业务成本金额358.23亿元计算，15天左右的采购规模仅相当于23亿元的左右的持仓金额。很显然，远大物产在2015年8月末的持仓金额大大超过了该公司规避经营风险所需，持有很大的风险对冲之外的敞口。

　　事实上，远大物产的期货交易规模是在2014年开始大幅放大的，当年通过期货交易实现收益16.5亿元，同比2013年的5.95亿元，大幅增长近两倍。但是对比该公司2013年和2014年的经营规模，却并未见显著增长，销售收入分别为451.94万元和456.37亿元、结转成本分别为448.45亿元和454.27亿元，足以印证该公司的期货交易规模在2014年出现了异常放大。

　　2015年，远大物产的期货交易规模进一步扩大。2014年末和2015年8月末的“其他货币资金”科目余额分别为25.55亿元和51.77亿元，增加了一倍以上；同时，计入到“衍生金融资产”科目当中的期货交易合约公允价值分别为4707.96万元和12609.15万元，增长了近两倍。而与此相对应的，2014年末和2015年前8个月的销售金额分别为456.37亿元和362.63亿元、成本结转金额分别为454.27亿元和358.23亿元，可见远大物产2014年的经营规模相比2013年并未出现明显增长，那么为什么在2014年的期货保证金金额及其对应的期货交易规模异常放大了呢？这已经不是正常的“规避现货经营中的商品价格风险”所得能够解释的。

　　更加耐人寻味的是，对于远大物产而言，无论是期货、电子盘的交易规模，还是对于该公司最终净利润的表现，都是最大的影响因素。但就是针对这个最大的利润源，该公司却“并未将商品期货合约正式指定为套期工具，实际操作中也无法具体指定套期关系，套期有效性不能可靠计量，套期预期并不能保证高度的有效”，真不知道远大物产是如何管理其期货电子盘的交易规模、如何控制其市场风险的。

　　回顾以前年度上市公司参与期货炒作的案例，不乏有最终深陷巨额亏损的案例存在。典型者如华联控股，在2008年10月被爆出子公司华联三鑫动用巨额资金参与PTA期货交易被套，不仅导致上市公司承担大额亏损，同时因其为华联三鑫提供了4.59亿的贷款担保，而不得不代为偿付巨额贷款。而除华联三鑫案之外，更为著名的还有中航油事件、江西铜业及江铜集团参与期货市场交易出现巨亏事件，均指向相关公司凭借“套期保值”、“规避商品价格波动风险”之名，大开期货持仓敞口参与炒作，但最终无不铩羽而归、留下一堆烂摊子。

　　为此，证监会在2008年10月还专门下文针对25家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业发出警告，强调企业在期货市场上只能从事套期保值，不得投机交易，并要求进一步完善风险管理和内控制度。

　　无论是华联三鑫案，还有后来的江西铜业案，均是发生在公司涉及产品价格出现大幅下跌、并伴随着剧烈震荡，相关公司在面临经营压力的条件下，孤注一掷地将期货操作视为扭转亏损局面的“法宝”。而这样的经营环境和预期的盈利目的，与远大物产的现在的做法是何等的相似？

　　作为化工及金属大宗商品贸易商的远大物产，通过期货市场规避经营风险本是无可厚非，但是如果该公司以此为借口，毫无节制地放大其在期货市场持仓规模敞口，那么这与其“规避风险”的初衷背道而驰了，相反将承受巨大的波动风险，进而也使得上市公司投资者暴露在期货市场巨大风险之下。

　　母子公司购销数据矛盾重重

　　远大物产早在1999年就已经是如意集团的控股子公司了，自此之后始终被纳入到如意集团的合并财务报表编制范围当中，即远大物产的主要客户和供应商也是如意集团的主要客户和供应商。但就是这样一个简单明确的财务逻辑，在如意集团身上却未能得到任何体现；相反，对比如意集团和远大物产两家公司各自披露的主要客户和主要供应商信息，其中却存在着巨大的矛盾，着实令人惊讶。

　　根据本次收购报告书披露的信息，远大物产2014年的第一大客户为“上海双线轮胎销售有限公司”，对应销售金额高达24.24亿元，也就是说远大物产在2014年向这家大客户销售了24.24亿元的化工原料。那么在正常情况下，这也就意味着如意集团向“上海双线轮胎销售有限公司”销售了24.24亿元产品，并使之成为上市公司合并口径下的主要客户。

　　但事实上，根据如意集团发布的2014年年报数据，尽管其中并未详细披露前五名客户的具体名称，但是可以看出当年排名第一位的大客户对应的销售金额仅有11.44亿元，那么这肯定就不是从远大物产采购了24.24亿元产品的“上海双线轮胎销售有限公司”。

　　这就非常奇怪了，“上海双线轮胎销售有限公司”这家大客户的超过20亿元的采购业务，被计入到了子公司远大物产的数据当中，却并未体现在母公司如意集团的合并财务数据当中，这显然是违背了正常的财务逻辑的。除非“上海双线轮胎销售有限公司”也是如意集团旗下的子公司，远大物产与之发生的购销业务在编制合并会计报表时被合并抵消，才会出现这样的子公司与母公司客户数据不一致的情况。但是这种假设却是不适用于如意集团的，在上市公司的合并范围当中，根本就不存在“上海双线轮胎销售有限公司”这样一家子公司。

　　不仅如此，通过查询《全国企业信用信息公示系统》，也并未能查询到上海双线轮胎销售有限公司。然而在正常情况，所有经过正规工商注册的公司基本信息，都会被纳入到这一信息公示系统当中。这自然令人怀疑“上海双线轮胎销售有限公司”到底是不是一家真实存在的公司？进而令人质疑远大物产所称的这笔金额高达24.24亿元的销售业务，到底是不是真实存在的？远大物产是否虚构了巨额销售收入？

　　还不仅如此，在收购报告书披露的远大物产2014年前五名客户信息中，不仅排名第一位的客户，在如意集团年报中无法找到对应，而且其余4大客户也同样在如意集团的客户名单中无法找到对应数据。可见作为子公司的远大物产，和作为母公司的如意集团，在主要客户信息披露方面几乎不存在任何“交集”。原本是简单而恒定的会计核算原理，竟然被如意集团轻易打破，实在令人啼笑皆非。

　　更加吊诡的是，根据收购报告书披露的远大物产2013年前五名客户销售信息，竟然发现从排名第一位的“中国石油化工集团公司”，到排名第五位的“宁波乐金甬兴化工有限公司”对应的销售金额，竟然与如意集团发布的2014年年报中披露的前五名客户销售数据完全一致。莫非是如意集团在其2014年年报当中存在严重差错？

　　但问题恐怕并非这样简单，因为如果是如意集团在2014年年报中，误将2013年的主要客户信息未加修改、照搬进了2014年报，那么至少应当对应着该公司2013年年报中的前五名客户销售数据，与该公司2014年的数据一致。但事实上，根据如意集团发布的2013年报，尽管当中并未明确披露前五名客户的具体销售数据，却披露了当年前五名客户销售金额合计为563079.54万元，这显然与该公司2014年年报当中披露的数据并不相符；如意集团2014年的前五名客户销售金额，以及远大物产2013年前五名客户销售金额合计均仅为30.94亿元，仅相当于2013年的54.95%，相差近半。

　　也就是说，如意集团绝非是将2013年的主要客户数据，简单复制到2014年年报当中而忘记了修改。2013年和2014年的销售数据，本就是不同的两版信息，但是却无一例外地无法与远大物产的销售数据对应。

　　这进而意味着，在远大物产的销售数据和如意集团的销售数据当中，必然存在一版数据是错的，且涉及金额非常巨大，高达数十亿元的矛盾，着实令人震惊。

　　更何况，不仅是销售数据存在这样的矛盾，就连采购数据也同样“未能幸免”。同样是基于合并会计报表编制原理，在剔除掉集团内部子公司之间的关联购销交易因素之外，远大物产的主要供应商也即是如意集团合并口径下的主要供应商。但是从收购报告书披露的远大物产2014年主要供应商采购数据，再次无法与如意集团2014年年报中的前五名供应商信息相互匹配。

　　同样，如意集团在2013年报并未明确披露前五名供应商的具体采购数据，却披露了当年前五名供应商采购金额合计为260126.67万元，这也与远大物产在收购报告书中披露的采购数据不相符。而这一次，如意集团的2014年报中的主要供应商数据，也与远大物产2013年的主要供应商信息不一致，彻底出现了完全不同的采购数据版本。

　　也就是说，在远大物产的采购数据和如意集团的采购数据当中，也必然存在一版数据是错的，同样涉及金额非常巨大，与销售数据类似同样存在着高达数十亿元的矛盾。

　　需要说明的是，担任如意集团2013年年报、2014年年报审计工作的中介机构，与此次审计远大物产的中介机构一致，均是天衡会计师事务所。针对如意集团和远大物产这对母子公司，天衡会计师事务所本应当采用的是同一份审计底稿，不可能存在任何矛盾数据，否则最终的合并数据是无法计算出来的。这也进一步加大如意集团和远大物产之间数据矛盾的令人费解程度，在这样简单但涉及金额巨大的漏洞背后，到底存在着怎样惊人的事实？

　　远大物产经营数据何以存在诸多疑点

　　除去销售数据和采购数据这两组至关重要的经营信息之外，远大物产在其他细节经营数据和合理性方面，也存在着诸多疑点。

　　首先，远大物产从事的是商品贸易业务，简单来说就是按照客户方的需求，采购商品并提供给客户方，在这一过程中的运输成本将是远大物产不可缺失的成本费用环节。在正常的经营逻辑下，远大物产所销售的货物量，就对应着该公司的货物运输量，这个数量越大，所需要支付的运输成本也就越高。

　　根据收购报告书披露的数据显示，远大物产在2015年前8个月销售的塑料类商品数量为183.1万吨，显著超过了2014年全年的143.4万吨，大增了27.68%；销售液化类产品266万吨，也显著超过了2014年全年的197.8万吨，也大增了34.48%；销售金属类产品530.7万吨，略少于2014年的586.2万吨；销售农产品14.6万吨，明显少于2014年的24.3万吨。

　　总体来看，塑料类商品和液化类产品的销售量增幅，足以抵补金属类和农产品销售量的下降，远大物产产品总体销售量在2015年前8个月显著超过了2014年全年。这就应当对应着该公司在2015年前8个月支出的运输费用，也将随之水涨船高。

　　但事实上，根据远大物产的审计报告披露，在销售费用项下包含的运输费科目，在2015年前8个月的支出金额仅为17748.41万元，相比2014年全年的20871.3万元大幅下降了15%。一方面是运输货物量的大幅增长，另一方面却是运输费用支出的大幅下降，这明显是不合乎逻辑的，令人质疑远大物产是否少计了运输费用？亦或是2015年的商品销售量本身就存在水分？

　　其次，远大物产经销的商品中，包含的化工类产品、液化类产品大多都属于危险品，同时该公司也承担着部分商品储存和运输职责，这一点从该公司所拥有的10亿元以上的存货余额，以及每年上亿元的运输费用便可以推断而出。

　　根据财政部会同安全生产总局于2012年2月联合下发的《企业安全生产费用提取和使用管理办法》（财企〔2012〕16号），如远大物产这类主营业务中涉及“危险品生产与储存、交通运输”的企业，应当“以上年度实际营业收入为计提依据，采取超额累退方式按照以下标准平均逐月提取”安全生产费，以远大物产2014年的销售规模计算，仅确定属于危险品的液化类产品销售收入就高达139.72亿元，按照最低档的0.2%比例计提安全生产费就应当多达2794万元。

　　按照相关会计核算规则，这些计提的费用在未使用时应当计入到“专项储备”科目当中，然而事实上，从远大物产的财务数据披露来看，在所有者权益大类中根本就没有设置“专项储备”科目。这也就意味着该公司根本就没有计提过任何安全生产费，在违背了财企〔2012〕16号文件的同时，导致该公司虚增了数千万元的巨额利润。

　　此外，收购报告书中披露的诉讼相关信息来看，远大物产的多笔收款权利都无法得到保障。例如2014年2月24与马钢裕远之间涉及的1998万元货款争议案中，远大物产的诉讼请求得到了法院的支持，相关债权还经由上市公司马钢股份进行连带责任担保，但是远大物产却始终无法得到这笔争议货款的返还，不得不全额计提了坏账损失。

　　更何况这还不是个例，就连经由上市公司担保的债权都无法得到履约保障，就遑论其他个别诉讼请求了。例如远大物产与韩国Shinwon公司之间标的额为2421.44万元的海外诉讼，也同样颗粒无收、全额计提了坏账；再如因仓储合同纠纷与鱼珠集团之间的诉讼，对应的1383.03万元计提了全额坏账准备。

　　可见在日常经营过程当中，远大物产存在着很大的货款回收风险，而这些风险竟然都无法通过诉讼来维护应有权益，这对于从事经销业务、毛利率本就低的可怜的远大物产而言，实在也是一宗难以承受的经营风险。尤其是在当前钢铁行业、化工行业普遍经营不景气的大环境下，远大物产的诸多下游客户支付能力和履约能力都大大下滑，这也将大大提高远大物产的销售回款风险，同样是投资者不容忽视的。