利率难以趋势性下行 债市投资者宜缩短久期

　　有观点认为，汇率贬值利空债券，汇率升值利多债券。笔者认为，这个观点方向看反了，事实正好相反。

　　过去人民币资产是被套利方，美元是货币融出方。资产端要赚钱，负债端要便宜，这是套利维系的基础。从内部来看，企业过去的资产未产生盈利，存量债务会耗损所有者权益，解决的话要么依靠土地、资产注入和财政补贴，要么继续加杠杆，寄希望通过新的资产化和盈利化解存量债务。加杠杆是具有棘轮效应的，如果强调去杠杆、去产能可能意味着资产的风险溢价快速上升。从外部来看，美元预期强势和融资利率上升影响到套利资金的负债成本，但核心原因仍是资产端赚钱效应低。

　　汇率贬值和利率下行经常同时发生。如今在监管层稳增长政策扶持及海外央行竞相宽松的背景下，资产端风险溢价推动汇率升值。汇率升值对债券市场来说不一定是好事，毕竟之前多少赚了避险的钱，现在风险偏好回升，可能会有获利回吐的压力。

　　股市去杠杆后，债市成为资金围猎的对象。这一轮债牛主要以杠杆牛为基础展开的。从基本面看，2015年三、四季度我们并没有看到名义经济增速加速下行，以7天质押回购利率为代表的短端利率水平也没有看到显著下降，似乎也看不出货币政策有主动宽松的意图，以3个月Shibor衡量的机构负债成本同样居高不下。

　　但现在的问题在于，期限利差太窄了，杠杆套息的空间并不是太大，杠杆牛持续的话，需要央行降短端利率打到更低的水平。问题是，央行有动力把短端利率打得更低吗？我们不敢说得太绝对，但短期确实也没有找到足够的证据央行会这样做。

　　首先，如果继续主动压低短端利率，给予了债市更阔的套息空间或会滋生更强的杠杆盘，一旦未来去杠杆，破坏力更大，积累金融风险。

　　其次，目前来看，宽信用的格局基本已经确立。1月新增信贷2.51万亿元，创下近五年新高。尽管存在年初早投放早收益的季节性因素，也存在票据利率上升时银行加大票据投放规模的非常规性事件，但企业部门中长期贷款同样创下万亿元的历史新高。我们认为这主要与1月专项建设基金通过项目资本金撬动信贷有关。

　　最后，短期来看，库存经历漫长主动去化后已处于低位，配合财政扩张，大宗商品开始反弹。节后企业存在复产补库存的动力，工业数据短期或有反弹。经济短期看不到加速下行的信号，央行为什么要主动去压低短端利率呢？

　　但另一方面，维持资金利率稳定和预期稳定又是央行必须做的。因为2009年信贷刺激的是增量，配合当时大规模刺激政策，而现在信贷扩张是促增量和保存量并举。一方面确实信贷扩张与稳增长的项目储备脱离不了关系，但财政扩张初期，如果扰动资金利率则会产生挤出效应，缓释这种挤出效应短期需稳定资金利率；另一方面，前期大规模刺激政策后企业资产负债率和资产负债规模庞大，大量信贷可能流向了“僵尸企业”，这种信贷投放对银行来说是被动的，但又是防范金融风险所必须的。

　　所以，货币政策转向收紧的概率也是很低的，但同时也不会显性宽松（降准或降息），以防止刺激出更大规模信贷滋生金融风险、资产价格泡沫更加累积。后续货币政策的焦点应该是维持资金面稳定和预期稳定，但不会大水漫灌，主要转向通过公开市场操作的手段，这就是为什么要加大公开市场操作的频率并主动降低6个月MLF利率。因为建立利率走廊，稳定资金利率和平抑资金利率波动非常重要。

　　值得一提的是，现在风向已经转向了稳增长，稳住短端利率也是为了更好的加杠杆。因为加杠杆具有棘轮效应，根本停不下来，停下来的结果就是资产的风险溢价大幅上升，汇率和金融市场都难言稳定。

　　综上，无论是基本面还是货币政策，短期都不支持利率有趋势性下行的机会，利率先看宽幅震荡，久期此时拉太长容易导致净值的大幅波动。我们仍然建议投资者先缩短久期，等待收益率曲线陡峭化和风险偏好证伪之后，再介入长端。