利率下行有限 “债牛”持续或见顶

　　2016年上半年，中国经济增速将维持低位徘徊，货币政策宽松持续，债券市场将延续牛市，预计10年期国债收益率将大概率创下历史新低。而随着财政政策的稳增长作用逐步显现，下半年宏观经济有望企稳，加之三季度债券发行供给进入旺季，债券收益率或面临上行调整。

　　2016年中国经济依然处于“去产能”和“去杠杆”的周期，“去杠杆”使得企业等非金融部门需要降低投资以偿还债务，因此会显著降低投资需求、增加来自非金融部门的储蓄，因而以国民储蓄衡量的资本供给在未来一段时间依然会大于以制造业投资、基建投资和房地产投资为主的资本需求。

　　储蓄-投资维持正缺口导致一方面需要利率自然下降以刺激投资和消费、将过剩储蓄顺利转化为投资，这一过程即是市场出清；另一方面相对于投资的过剩储蓄会导致居民部门将过剩的储蓄资产转化为外币资产继续增持，过去一段时间我国储蓄大于供给的主要部分形成了外汇储备等对外贸易部门的储蓄，而2016年外币资产的持有主体或将切换为以企业和居民为主体的非金融企业部门。因此综合来看，储蓄相对投资过剩会继续压低国内利率水平和人民币汇率水平。

　　储蓄相对于投资过剩不仅表明资本供给相对于资本需求过剩，还说明经济总供给相对于总需求过剩，经济总供需格局失衡推动实际资本回报率显著下降，若以CPI和工业增加值同比增速之和拟合实际资本回报率，可以发现，实际资本回报率与10年期国债到期收益率下行趋势基本一致。

　　2015年以来中央银行货币政策的选择面临双向权衡。一是在就如何扩张货币供给的问题上做出了“扩乘数、紧资产”的选择；二是就如何在“量价调控”的权衡问题上选择了“定量调控、利率传导”。我们认为，2016年央行货币政策宽松在延续2015年“双向权衡”的前提下又面临“双向”约束。

　　首先是通胀水平。对债券投资者而言，2016年通胀水平的变化是关系到货币政策宽松力度和债券投资是否具有吸引力的重要参考因素。我们认为，当前我国经济通货膨胀压力不大，CPI与PPI保持低位徘徊，反而CPI与PPI差值扩大表明经济的“类滞胀”特征突出，通货膨胀不会构成货币政策宽松的硬约束，也大概率不会为债券投资带来负向冲击。

　　其次，货币政策更取决于来自汇率贬值的约束，这也构成第二项约束条件。尽管2015年全年人民币兑美元名义汇率贬值4.67%，但是若以人民币有效汇率衡量，人民币名义有效汇率指数上涨3.45%、实际有效汇率指数上涨2.74%。我们认为在人民币有效汇率没有调整之前，人民币名义汇率的贬值趋势不会结束，2016年美元兑人民币中间价或贬值至6.8-7.2，对应贬值幅度为4.56%-7.64%。人民币汇率波动对国内利率和债券市场的约束正在逐渐加强，若贬值预期过强，或会引发资金大规模流出从而收紧流动性，同时货币政策也需要在汇率调整和利率调整之间反复权衡，汇率贬值无疑会加大货币政策的操作难度，限制货币政策的宽松空间。但是我们认为若人民币贬值节奏可控，利率调整会成为央行货币政策的主要目标，2016年央行降准或在200基点、降息大约25-50个基点。

　　2016年上半年经济增速维持低位徘徊，货币政策宽松持续，债券市场延续牛市，预计10年期国债收益率将大概率创下历史新低，我们认为10年期国债收益率或达到2.5%-2.6%的低位，而随着财政政策的稳增长作用逐步显现，2016年下半年宏观经济有望企稳，加之三季度债券发行供给进入旺季，债券收益率或面临上行调整，国债期货由“牛平”转入宽幅震荡的“牛陡”。总结来看，预计2016年国债期货行情大概率上会延续牛市，5年期国债期货理论运行区间为97.620元到103.185元；10年期国债期货理论运行区间为97.165元到103.495元。需要注意的是，由于2016年债券发行、资本外流压力、汇率贬值等不确定性因素影响，期债走势跌宕，二季度末至三季度或出现较大幅度的回调整理。