利率下降过程中需警惕两大风险

　　资金脱“实”向“虚”，这个过程虽然股票会受益，但在经济下行的背景下，股市上涨与企业盈利脱钩，利率债作为无风险类品种受益更加明显

　　2016年实体缺资产的现象大概率会升级。大量货币追逐较少的资产，无疑是有利于利率下行的，但这个过程可能也不会那么的一帆风顺，实体缺资产的背后也隐含了汇率与信用风险。

　　首先，从汇率风险上看，需警惕中美利差倒挂产生的资本外流压力。如果以10年期中国国债和10年期美国国债为例，从2009年至2014年可以看到中美之间的无风险收益率是有非常明显的正息差的。现在问题则刚好反了过来。43号文仍然在约束地方政府融资行为，房地产进入长周期调整，围绕地方和基建打造的产业链产仍有去化压力，实体缺资产的现象产生了，随之而来的是无风险收益率下行。然而，随着美国经济复苏，货币政策常态化，中美之间的利差在2015年大幅收窄了。

　　考虑到国内缺资产现象进一步升级，无处可去的增量资金还是会继续流入债市，而货币政策也会宽松，压住短端利率，激活信用派生，防范金融风险，国内无风险收益率还是会继续下行的。那么，2016年中美两国息差有可能进一步收窄，甚至倒挂。

　　其次，信用风险引发的流动性风险也是需要关注的。2011年以来企业投入资本回报率逐年降低，但资产负债率继续攀升，体现的是被动加杠杆的过程。资金也开始逐步规避和退出传统强周期类的行业，如果外部融资得不到满足，或者倒逼企业通过高成本融资方式获取外部融资，无疑会加快企业资产负债率攀升和信用风险释放的进程。

　　大量企业陷入“利润亏损-现金流为正-企业运行-产能继续扩张-价格下跌-利润亏损……”的循环中，被动杠杆越加越大。从实际案例看，桂有色、二重、中钢是受到负利润侵蚀进而资不抵债的典型代表。首先，产能过剩情况下的价格下跌是根本，除中钢至今未披露2014年年报外，其余两家归属于母公司的所有者权益都为负值，这意味着仅靠自身能力已经无法全额偿付所有债务。此外，资产负债率较高且连续亏损的企业也是需要关注的。

　　如果2016年与2015年类似，发生零星的信用事件，那么机构对信用风险的担心会增持安全类资产，这是有利于无风险利率下行的。但如果信用风险发生得比较剧烈，因个券信用资质频繁变动会产生去杠杆压力，利率同样也会受到牵连。极端的情况下，信用违约会向银行间流动性传导，整个银行间市场流动性处于消失状态，此时利率的上行可能是剧烈的。

　　资金脱“实”向“虚”，这个过程虽然股票会受益，但在经济下行的背景下，股市上涨与企业盈利脱钩，利率债作为无风险类品种受益更加明显。

　　此外，当通缩遇到高债务，经济被动加杠杆，投资者对信用风险的担忧会上升，尽管负债端成本的下降幅度由于存量高收益资产和渠道竞争压力而偏慢，但机构也不太可能依赖信用资质下沉的策略去实现收益，最终还是会通过加杠杆到利率债、高等级信用债或直接持有流动性溢价高的资产。

　　从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降，降低短端波动率，维持短端低位稳定的政策意图还是比较明确的。通过短端利率平稳引导长端和流动性溢价高的信贷类资产利率下降，降低企业负债端融资成本，防范债务——通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风险。但实体缺资产与利率下行的背后也并非没有风险，债市牛了两年了，绝对收益率水平偏低，如果利率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大，这时需要关注的是当利率下行到一定程度时是否存在着流动性压力；另一方面，实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的，信用风险对中低等级信用债的冲击，以及信用风险释放的背后产生的流动性问题是否会牵引到利率，也存在不确定性。

　　(李奇霖 作者系民生证券研究院固定收益组负责人；本文仅代表个人观点，不代表所在公司)