制图：蔡华伟

渠道还应更通畅，门槛还需更亲民——

　　直接融资，能否有更多担当？(热点聚焦·企业成本怎么降④)

　　降财务成本的“利器”

　　直接融资占比连续两年上升，但总体仍然偏低

　　“2015年以来，恒大在交易所债市通过小公募、私募方式融资400亿元，债券市场给恒大带来了稳定的资金来源。”恒大集团总裁夏海钧谈起公司债的好处，很有感触。

　　他介绍，公司债大幅度降低了恒大的负债成本。以前恒大除了境外发债，就是银行贷款和信托，综合信托的成本高达9.8%，而现在发债的综合成本是6%，较信托下降50%—60%，企业负担大大减轻。

　　长期以来，银行借贷是企业融资的主渠道。然而，近年直接融资开始发挥越来越大的作用。以债券市场为例，2015年交易所债券市场异军突起，全年共发行公司债券2.16万亿元，发行资产支持证券2092亿元，同比大幅增长。当被问及发债用途时，很多企业都表示，用于偿还资金，补充流动性。而这背后，公司债的魅力很大程度上是可以进行债务置换并降低融资成本。

　　长江精工钢构董事长方朝阳说：“通过发行公司债，公司获得低成本资金的同时，也间接提高了企业其他融资方式的议价话语权，有效降低了公司的总体融资成本。”

　　发展直接融资，能够为实体企业提供较长期稳定的资金支持，减轻现金流压力，降低其融资成本。央行调查统计司司长盛松成介绍，债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，直接融资占比上升有利于降低社会融资成本。2015年，债券和股票等直接融资占社会融资规模的比重为24%，较上年提高了6个百分点，较2008年上升了11.3个百分点，已连续两年上升，也是历史最高水平。

　　据鹏元资信评估有限公司研究发展部李慧杰测算，纵向比较，2015年公司债年平均发行利率低于2014年平均水平；横向比较，公司债比企业债券、中期票据有明显利率利差优势，以AA+为例，企业债券的年均发行利率为5.95%，中期票据为5.16%，公司债为4.85%，公司债分别低了110和31个基点。

　　不仅是债券，2015年的股权融资同样增势良好。全年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元，同比增长31%。盛松成说，截至2015年12月，企业融资成本为5.38%，比2014年下降169个基点。其中一个重要方面，是直接融资比重加大，社会融资结构不断优化。

　　然而，尽管增幅不算小，但总体看，我国直接融资仍然偏低，在经济社会发展中的作用发挥也不充分，难以完全适应经济增长和转型的需求。从国际比较看，我国直接融资占比不仅明显低于成熟市场，也低于不少新兴市场。进一步显著提升直接融资比重，有广阔的空间和潜力，也是较迫切的任务。

　　有“亲和力”才有市场活力

　　较高的直接融资门槛让很多企业望而却步

　　直接融资不仅能降财务成本，也有利于投融资双方直接对接，更好更快地将资金“血液”输送给实体经济尤其是创新创业企业，推动经济转型。长期以来，企业对直接融资也抱有很大热情。但是，实际情况中，直接融资显得“亲和力”不足，较高的门槛让很多企业望而却步。

　　主板市场处于多层次资本市场的顶端，能进入其中的是少数“幸运儿”。以创业板为例，主要是服务于创业创新型企业。这些企业通常处于快速成长期，对资金的需求较紧迫，对发行上市效率要求较高。与海外市场平均三四个月的发行周期相比，我国创业板市场1至2年的周期显得较漫长，部分企业甚至超过3年。在申请上市期间，企业为保证业务、财务的稳定性，不敢进行大规模投资、并购重组等，一定程度上对企业发展产生制约。一家上市公司的董事长曾感慨：“8年奋战终于一偿所愿。”主板上市对于创业创新企业而言，是一次很具挑战性的“马拉松”。

　　数据显示，2009年至2015年，创业板每年新增上市公司数量分别为36家、117家、128家、74家、0家、51家、86家。而2010年至2015年上半年，中国内地企业海外上市的数量分别为163家、114家、74家、92家、113家、35家，赴海外上市的企业在数量上超过了创业板市场。

　　主板的高难度，让很多企业把目光转向了新三板。东莞的黄先生原来经营一家汽配城，如今正转型进入汽配电商领域。他告诉记者，由于公司刚转型，资金需求比较大，但融资渠道有限。之前已经和几家风险投资方进行了接触，在了解到新三板后，决定争取在新三板挂牌。

　　2015年新三板挂牌公司大幅度增长，从年初的1500多家到年底突破5000家。同时，新三板的融资功能进一步发挥，全年有1887家挂牌公司完成2565次发行，分别是2014年的6.7倍和7.7倍；有融资行为的挂牌公司占比40.95%，较2014年末上升18.56个百分点。

　　然而，尽管新三板更“接地气”，挂牌相对容易，但与巨大需求相比，仍然显得不够，还有大量企业在等待进场。而且，挂牌公司中，能够成功融资的只是少数。中国新三板研究中心首席经济学家刘平安说，2015年新三板股票发行规模虽然有较大幅度增长，但相对于5000多家挂牌公司，其总体融资规模仍不够大，融到资金的企业比例也较低，其小额、快速、灵活、多元的融资特色有待进一步体现。

　　适当降门槛，能够激发出巨大市场活力。这一点，在去年的公司债市场中得到充分体现。去年1月，修改后的公司债券发行与交易管理办法将发行主体由主要是上市公司“扩容”到所有公司制法人。这一改变不仅吸引了大量公司通过公司债融资，发行方式也更丰富，形成了面向公众投资者的“大公募”、面向合格投资者的“小公募”以及面向特定投资者非公开发行的私募。其中，私募发行不设任何硬性财务指标，资信评级上也不做强制要求，更加便利了企业。

　　打造更强资本“快车”

　　加快机制创新，解决“钱从哪儿来，投向哪里去”

　　如何显著提高直接融资比重，让其在金融体系中有更多担当？刘平安认为，关键是要加大机制创新力度，建立一个市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系。

　　近几年，直接融资市场化机制不断完善，市场效率提高。在上市条件上，2014年5月，创业板准入条件作了适度调整，取消了持续增长的要求，更加适应创新型企业业绩波动的特点。但是，现有门槛仍要求发行人盈利，导致很多新技术、新业态、新模式的企业尤其是互联网、生物制药等领域的创新企业无法进入。去年6月，国家已明确要求，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，研究解决特殊股权结构类创业企业在境内上市的制度性障碍。对此，市场各方翘首以待。

　　新三板是目前多层次股权市场的一大亮点。刘平安认为，在经过规模的迅速扩大后，新三板已进入完善市场化制度的关键阶段。如果新三板能尽快完善核心制度，完全有希望成长为一个真正市场化和国际化的市场。

　　记者从全国股转系统公司了解到，今年新三板将优化挂牌审查业务，进一步细化挂牌准入标准，完善发行机制，鼓励挂牌同时向合格投资者发行股票；依托网络平台开展融资路演服务，优化发行定价机制，丰富市场融资品种。

　　长期以来，直接融资中“股债失衡”“股票大、债券小”现象一直存在。债券市场加快发力，是提高直接融资的关键一环。今年的全国证券期货监管工作会议提出，研究发展绿色债券、可续期债券、高收益债券和项目收益债券，增加债券品种，发展可转换债、可交换债等股债结合品种，深化债券市场互联互通等。

　　对于想要发行债券的企业来说，也有不少期待。目前私募公司债在发行门槛上不设任何硬性财务指标，资信评级上不做强制要求，筹资规模也不受净资产40%红线限制。但是，公开发行公司债仍无法跨越累计债券余额不超过公司净资产40%的限制。很多企业反映，这一规定的初衷在于保证发债企业有足够的偿债能力，保护债券投资者的利益，然而，随着我国债券市场不断发展，这也应当适时作必要修改。

　　刘平安认为，发展直接融资，从根本上说就是要解决“钱从哪儿来，投向哪里去”的问题。这一方面需要健全直接融资市场体系，拓展更多工具和渠道；另一方面应促进投融资功能平衡发展，为直接融资营造良好环境。其中，多渠道引导境内外长期资金进入市场，不断壮大专业机构投资者队伍，要下更大力气。