创金合信苏彦祝：A股已处于底部区域 警惕信用风险

　　中国基金报记者 杜志鑫

　　2016年以来的A股走势备受关注。因熔断机制引发的股灾3.0背后的原因是什么？传统意义上的春季行情会否如期而至？2016年的投资机会在哪里？近期，中国基金报记者采访了创金合信基金公司总经理苏彦祝。

　　六大因素影响A股运行

　　2016年市场一开年，因各种利空因素，A股两次熔断，虽然监管层迅速反应暂停了熔断制度，股市仍然不断走低，令大部分投资者始料不及。

　　谈及2016年初的市场波动，苏彦祝归结为六大因素：宏观经济基础面、货币环境（包括货币政策和市场流动性）、政策面、估值、投资者结构变化、市场自身趋势。“不是每次波动这六大因素都同时发作，有一个因素发生重大变化，市场就会跟着变化。”

　　苏彦祝分析，年初市场大幅震荡，与人民币贬值有比较直接的关系，其实不是每一个国家的货币贬值都会造成股市的下跌，在日本，货币越贬值，对股市越产生利好。但过去我们习惯了人民币升值，突然变成了贬值，加剧了人们对处于转型调整期的中国经济的恐慌心理。

　　苏彦祝认为，当许多人将人民币换成美元，相当于增加一个新的投资品种，边际上减少了对股市的投资资金量，但这个影响是次要的，因为实体经济不好，因此从实体经济里面撤出来的资金非常多，而不是因为买了一点外汇，就对市场资金面造成这么大的影响，更重要的影响是心理上的，特别是2015年12月人民币已经贬值了一段时间，开年以后又连贬3天，汇率成了暴跌的导火索。

　　“这个导火索在一个正常的市场里面，并不会产生很大反应，市场总是在涨涨跌跌，跌5%、10%或者百分之几都是正常的调整，但是我们恰好赶上了熔断机制的实施，理论上看，熔断机制减少了流动性，放大了恐慌情绪。”

　　投资者结构发生变化

　　苏彦祝注意到，现在市场的投资者结构发生了一些变化。“去年下半年至今，市场的波动是非常罕见的，在2014年以前的一二十年内，即使2008年上证指数从6000多点下跌到1600多点，也没有出现如此密集的接连跌停的情况。”苏彦祝说。

　　“过去我们的投资者基本上是拿自己的钱炒股票，而从2014年下半年以来，杠杆催生了一轮牛市，根源则在货币政策，2014年货币政策开始放松，当年5月开始定向降准、降息，然后开始财政政策刺激，这一轮牛市才告开始。”这一轮牛市的特点是杠杆加得很快，带来的结果就是股市上升非常快，上升斜率非常陡，吸引了大量资金进来，而入市资金许多又带着杠杆，并且也催生了私募基金的繁荣，很多私募兴起，现在差不多有两万多家，规模很大。但这些私募也好，杠杆也好，都是结构化的投资者，所谓结构化投资者就是说他是有平仓线、止损线的，下跌的时候，杠杆会快速吃掉它的利润，它就需要快速减仓，如果不快速减仓就会把本金给吃掉。所以在涨的时候，加杠杆是有序的加杠杆，但去杠杆都是无序的。高杠杆加大量的结构化投资者，造成整个市场结构很不稳定。

　　不稳定的投资者结构，再遇上人民币贬值和熔断机制，市场容易暴涨暴跌，而中国又是一个比较典型的趋势性市场，趋势一旦形成，就不那么容易改变。

　　每年市场都会对春季行情有一定的期待，但在今年，春季行情难以乐观。苏彦祝说，春季行情有其一定的合理性，一年之计在于春，很多机构投资者都会实施新的投资计划。但2016年最初几个交易日的连续性下跌，打破了很多机构投资者的计划。“可能我们应该以更加长一点的眼光，综合考量这次下跌的趋势到底什么时候能够结束，在什么情况下能够结束，市场将会产生什么样的投资机会。”苏彦祝说。

　　市场已到底部区域

　　实体经济差已是市场共识。不过，苏彦祝说，股市与实体经济并没有明确的关联。“比如美国股市是在2009年3月份经济最差的时候开始启动的，一涨就是6年，欧洲股市也一样，全世界的股市，除了中国，大部分国家都超过了2007年的高点，究其原因，其实都是因为在经济不好的情况下，央行要放松货币，利率走低，投资回报率要求变低，股市也因此水涨船高。”

　　苏彦祝说，这轮行情启动之前，在2000点附近盘整了很久，因此他认为2000点是一个比较结实、比较有坚实基础的、有价值的底。2015年上证综指最高涨到5100多点后，经历了3次大跌，且都是一剑封喉式的下跌，“我认为2500至3000点是底部区域，极端情况下可能2500点见底，2016年A股市场跌破2500点的概率很小。”

　　在市场的底部区域，杀跌已不再合适，苏彦祝认为，在2500~3000点之间底部区域里面，应该开始逐步变得乐观，逐步增加配置，在目前这个时点买入，可能会亏小钱，但亏损面不大，也有可能会赚到大钱，“也就是说目前这个位置应该是风险相对较小，预期收益相对较高的位置。”苏彦祝说。

　　但他认为，应该摒除追求暴利的思想。“如果短时间有快速上涨，后面还会快速下跌，如果A股市场走得结实一点，走得慢一点，市场会更加健康。”

　　对于2016年的投资机会，苏彦祝认为宏观风险和大方向的把握是第一位的，其次才是行业和板块。从基本面来说，创金合信看好新能源汽车、旅游以及一些新兴行业，公司认为，若这些板块中的个股在这次下跌中跌得比较到位，将会提供比较好的建仓时点。

　　对于传统行业的供给侧改革，苏彦祝认为是一个波段性机会，难以贯穿全年，当市场调整到位，开始反弹的时候，这一板块或有阶段性表现。

　　苏彦祝介绍，量化类产品也是创金合信基金2016年发展的重点产品之一。创金合信基金量化投资团队的量化多因子模型显示，近期模型选出来的股票大多是主板里面市值在100亿元到200亿元左右的公司，这些公司大多有自己的主业，有良好的财务质量，它的转向和转型比较容易。

　　警惕信用风险

　　在接连两年的债券牛市后，苏彦祝认为债市长牛的逻辑基础仍然不变，收益率曲线长期下行将是市场的主要趋势，但长短端债券可能呈现很不一致的下行走势。苏彦祝认为，2016年的债券市场短端稳定下行，长端震荡下行，信用违约有可能频发。

　　苏彦祝说，在供给侧改革的大背景下，批量企业将出现破产清算、债务重组，信用违约可能频现，因此不看好低评级债。

　　对高评级债，苏彦祝则较为看好，原因并不是因为央行较为宽松的货币政策，而是实体经济的投资机会在减少，一些资金在寻求其他投资品种，高评级信用债是不错的选择。

　　货币政策方面，苏彦祝分析，今年央行的宽松货币政策是被动的且相对滞后的。今年央行主要盯外汇政策，会用外汇管制手段和货币政策联动，总体来说要保证短期货币市场利率稳定。当短期出现外汇流出较多，并引起基础货币减少，预计央行会通过降准来对冲。而在外汇市场风险相对能控制住的情况下，预计央行不会更大力度地压低利率，或营造更为宽松的货币环境。