城投债：政策风险远大于违约风险

　　长期以来，城投平台充当地方政府投融资载体，使企业同时具备着市场化主体外壳和政府平台的实质，以企业名义行使政府项目的融资职能。在地方政府不能举债融资的背景下，城投债更多被视为中国“市政债”的替代品。在地方政府信用的隐性支持下，城投平台的企业信用分析要明显区别于一般生产性企业。

　　首先，城投债的违约风险远远低于产业债。

　　城投平台作为地方政府投资载体，负责各类公益性或者准公益性项目的投资建设，企业与地方政府之间实质上存在一种委托代理关系，城投平台在行政指导下完成本应由地方政府承担的基础设施建设，而政府部门则需要按照项目建设进程以及完成的质量向城投平台支付建设费用。

　　在这样一层委托代理关系之下，城投债发生违约就意味着地方政府财力减弱以至于对企业的应付账款都没有能力覆盖，其本质相当于地方政府的信用破裂。为维持当地政府形象，政府部门往往愿意通过即时的财政补贴、资产划入改善企业现金流或者净资产规模，提高城投平台再融资能力，通过债务滚动缓解流动性压力，从而大幅降低城投债违约概率。

　　其次，政策变化是城投债最主要的风险来源。

　　虽然地方政府通过一定措施提高城投平台的再融资能力，但是否能够达到理想的效果还取决于外界的再融资环境。以往看来，由于城投平台的预算软约束行为造成的地方政府债务过快增长、债务风险向银行体系集中，其面临的融资环境往往受到政策变化的冲击。

　　例如2010年银监会出于对城投平台债务风险的管理大幅收紧银行贷款条件，2014年底43号文出台剥离城投平台背后的地方信用支撑，以及中证登实施企业债质押新规，政策上的变动往往造成了城投债信用溢价的抬升。对于城投平台而言，其长时间承担政府投资融资职能而形成的行政色彩偏重，造成企业资质直接受政策松紧影响。

　　以2014年新《预算法》实施为起点，新一轮财税体制改革叠加经济结构性下行，针对城投平台的政策多变要远远超过过去任何一段时间。回顾43号文公布以来的一年多时间，城投平台面临的政策管理由过去单一的债务规模控制转为规范融资与引导投资兼顾，虽然政策内容更加丰富，但调整的节奏和重点依然是根据经济形势的变化而变化。

　　2015年初经济压力不断上升，出口需求在欧美发达国家居民部门去杠杆背景下出现大幅下滑，贸易盈余增速随之滑落，房地产投资面临人口拐点带来的长周期下行，制造业产能过剩问题难见缓解，基于凯恩斯理论的需求管理再次成为稳增长的重要手段，基建投资首当其冲。然而43号文公布以来一直被寄予厚望的PPP模式，由于尚处于发展初期，配套政策不完备、项目稀缺以及经济环境增加了投资收益的不确定性，私人资本参与积极度十分有限，投资主体的缺乏使积极财政、基建加码沦为伪命题。

　　2015年2月交易商协会监管态度开始转变，对于之前需要额外出具说明的城投债主体范围适当放松，同时募集资金用途也可以用于置换项目贷款和银行贷款；3月份发改委公布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，更加严格规范企业债偿债保障，但后续在城市停车场、地下综合管廊、养老产业、战略新兴产业四个领域推行专项债券，并对参与停车场、地下综合管廊建设以及养老产业建设的城投平台额外放宽发债审批要求，以融资优惠引导城投债投资方向由过去单一的公益性投资向经营性项目转变。

　　以2015年5月国务院发布的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（以下简称40号文）为标志，城投平台的融资政策全面由紧转松，加上地方政府债务置换降低企业资产负债率，企业融资环境大为改善。

　　这一轮政策放松与之前不同的是，融资条件的放松始终以43号文为政策底线，城投平台融资行为走向预算硬约束，同时强调有条件的支持城投平台在特定的、能够有效改善民生的公共产品和公共服务领域扩大融资。

　　回顾2015年城投债政策脉络，虽然依然以放松为主基调，但是结构性因素而非需求不足导致的经济下行，使得此次放松的形式区别于2009年4万亿投资计划中的全面放松。2015年城投债政策放松呈现出适度放松融资，积极鼓励有效投资的二元结构，不同时期两个层面的政策各有侧重。

　　目前看来，融资放松已经较为充分，但基建投资依然增长缓慢，究其原因，一方面43号文的紧约束是长期有效的，缺乏盈利能力的城投平台，融资意愿越来越集中到补充营运资金或者债务滚动，而失去了投资的积极性；另一方面，随着政府与城投平台的合作模式由简单的行政指派、接受命令向更加制度化和市场化的PPP、政府购买服务等形式转变，企业的融资行为也要随之规范化、市场化，如何在各类产业基金、PPP引导基金、银行贷款、企业债等众多融资途径中选择，实现企业规范地、有效地加杠杆，对于企业而言仍然是一个需要学习、摸索的课题。

　　展望2016年，我们认为，对于城投债的二元政策结构，将继续侧重对于企业投资的引导，可能的政策变化包括：首先，投资形式规范化、制度化。政企合作模式经过2015年的摸索将越来越清晰，PPP、政府购买服务等形式的投资运营模式将在顶层设计完善过程中运行更加顺畅；其次，随着合作模式的变化，城投平台的融资创新会受到更多支持，包括PPP基金、产业基金、债贷组合、项目收益债、专项债等，逐渐成为企业为建设项目募集长期资金的创新形式，这也将为社会资金提供更多的资产配置选择；最后，引导投资转向具备造血能力的公共产品和公共服务领域。养老、教育、医疗以及停车场、海绵城市等能够有效改善民生的投资项目，同时又具备可观的收益，是城投平台转向经营性投资、实现市场化改革的重要发展方向，未来将延续2015年的政策思路，通过融资优惠、财政资金支持帮助企业适度加杠杆，对应的专项建设债券、项目收益债、可续期债券、绿色债券的供给占比将明显提高。