企业债大面积违约恐引发“多米诺”效应

　　四川圣达集团有限公司（下称“四川圣达”）2015年12月7日发布公告称，未能于12月5日足额支付“12圣达债”2175万元利息，亦未能在同一天兑付3亿元投资者决定提前回售的债券本金。这是四川省大型企业陷入债务困境的最新案例。

　　“三期”叠加压力之下，新一轮企业债务风险正在包括国企、民企在内的各类大中小型企业积聚，正规金融和民间借贷相互纠缠交织，形成了区别于以往的大规模复杂企业债务存量，导致债务的缓释和化解难度成倍增加。专家认为，尽管尚未有迹象显示大面积债务崩塌即将来临，但仍需稳妥推进分类债务重组、资产证券化等措施进行有序化解，并继续加大改革力度帮助企业降本增效，助力实体经济健康发展。

　　债务风险片状积聚

　　记者发现，近两年来，四川先后至少发生了怡和系、川威系、二重系、汇通系、华通系、汉龙系、科创系等企业几十亿至数百亿债务逾期，以及个别欠债企业老板“跑路”、企业瘫痪的极端事件。目前陷于债务困境的，既有民营企业，也有国资企业；既有中小企业，也有龙头骨干企业，形势颇为严峻。

　　资料显示，“12圣达债”发行于2012年12月5日，发行总额3亿元，票面利率7.25%，期限六年，附第三年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。上述公告意味着该债券正式宣布违约。

　　据了解，四川圣达曾从事焦炭业务，2014年起转型生铁、制动鼓、茶叶等，但经营及盈利能力一直不容乐观。而据“12圣达债”债券代理人天津银行2015年11月26日公告，截至11月25日，四川圣达集团及其附属公司的逾期债务总额达到5.1441亿元。

　　《经济参考报》记者发现，自2013年下半年以来，当地部分具有重要地位的实体企业债务风险敞口日益严重，除债券违约以外，银行债务及民间借贷方面亦相继出现较大面积企业还本付息困难或债务违约的情况。

　　怡和企业集团是四川一家发展近20年的龙头民营企业，曾连续三年名列全国工商联评选的全国民营企业500强，业务涵盖制药、房地产开发和文化教育等多个板块，2013年实现销售收入16.21亿元，却在2014年下半年曝出巨额债务问题。据媒体披露，怡和集团当时总负债超过40亿元，其中银行风险敞口25亿元，其余则涉及民间借贷。整个怡和集团的债务，牵扯17家银行、2家资产管理公司和40余家民间借贷主体。

　　同时，部分大型国有企业也面临严重的债务困难。以位于四川省德阳市的二重集团和二重重装为例，自2011年起，受宏观经济形势、重型装备制造业行业周期以及自身管理问题等多重因素影响，二者多年连续亏损，失去造血能力，生产经营以及员工工资、社保基本靠向银行举债和国机集团提供的资金支持予以勉强维持，且逐渐无法偿还到期负债。

　　据悉，截至2014年底，二重集团、二重重装金融负债总规模已经超过200亿元，其中120亿元金融债务全部违约，二重重装已经严重资不抵债并从上交所退市。近日，在四川省德阳市中级人民法院的审理下，这起涉及资产总额210亿元、负债230亿元、出资人50000余位的二重集团和二重重装司法重整终于完成。

　　此外，陷入严重债务困境的还有大量中小企业，尤其是通过民间借贷渠道进行融资的部分困难企业。以四川去年爆发的汇通信用融资担保公司资金链断裂案为例，包括银行贷款、小贷公司贷款、民间借贷等在内，案发时其在保余额超过40亿元，而被担保的融资主体主要就是数百家中小企业，这些债务目前尚未化解。

　　复杂程度前所未有

　　四川大学法学院教授顾培东分析，前些年发生的“三角债”危机，主要是以企业间的经营性欠款为主，资金的流向是实体经济，并且债务关系中权责的区分相对比较清晰，债务化解的主体也比较明确。但由于当前的经济和金融环境已经发生显著变化，此轮债务风险积聚的情形则要复杂得多。

　　从债务类型看，当前面临的债务有银行信贷产生的债务，有企业经营产生的货款、材料款、工程款等支付债务，有非银行金融机构发行的信托、基金债务，有政府类投资项目产生的平台债务，有通过小贷公司、担保公司、投资理财公司等渠道产生的民间融资债务，还有通过集资诈骗、非法吸收公众存款等方式产生的违法违规债务。

　　从债务主体看，涉及的债务主体并不都是进行实际生产的经营性企业，还涉及政府项目平台，小贷公司、担保公司等非银行金融机构或准金融机构，各类投资理财机构、投资咨询公司以及一些民营企业老板和大量普通老百姓。

　　从债务规模看，单个企业所涉债务动辄数亿、数十亿乃至数百亿，这在以前是不可想象的，现在却是常态。所以当企业一旦陷入债务危机，实现逆转的可能性大大减小。与此同时，大规模的债务，通常又是由复杂的债务类型及债务主体相互缠结、彼此勾连形成，成倍增加债务纾解难度。

　　由于我国长期倚重以银行为主的融资体系，从银行不良资产形势亦能管窥当前债务困境的复杂程度。有四川银行业内人士表示，当地各种类型的银行业机构不良贷款余额和不良率均在“双升”，信用风险仍是当前区域金融风险的主要方面。

　　据中国东方资产管理公司近日发布的《2015：中国金融不良资产市场调查报告》，本轮银行不良资产升势尚未见顶，不良资产正向各银行类机构、各地区、各行业蔓延：浙江、江苏、广东、山东、福建、上海等东南沿海发达地区存量较大，内蒙古、黑龙江、广西、云南、四川等地区增幅较大；制造业、批发和零售业、个人贷款、农、林、牧、渔业等行业不良贷款规模相对集中，采矿业、金融业、建筑业、批发和零售业等行业不良规模增长较快。

　　而随着产融结合的深化，不良资产风险已不再局限于银行体系。非银行金融机构的不良资产和非金融企业的不良资产越来越多：委托贷款逾期数额巨大，企业间存在大量逾期应收款，价值发生贬损的股权资产、实物资产和无形资产层出不穷，这些风险很容易侵入金融机构和金融系统。

　　此外，还有银行人士指出，目前所反映出的企业债务情况及其影响，恐怕还不是这一轮企业债务风险的全貌。一方面，部分金融机构为了控制账面不良率的过快上升，采取以保证金冲抵利息、借新贷归还利息以及将不良债权拨付表外等方式，“掩饰”债务问题；另一方面，大量诉诸司法的债务纠纷案件积压在法院，实存债务尚未全面爆发。

　　巨额债务让实体企业举步维艰。记者采访了解到，目前企业因流动资金不足而减、停产现象较为普遍。同时，由于企业间互保以及产品链上下游支付关系的断裂使得企业债务形成了“多米诺”效应，一部分企业的困境又拖垮了另一批企业，从而加大了地方经济稳增长、促发展的困难。更重要的是，债务缠身还使得企业没有条件进行必要的技术改造和新品研发，结构调整难以为继。

　　企业减、停产导致大量在岗工人面临失业风险，不仅加剧了全社会的就业矛盾，还衍生出新的民生问题。有政府人士担忧，若相关债务风险得不到有效控制和化解，有可能引发局部地区经济和社会多个层面的更大风险。

　　各类成因相互交织

　　多位专家分析，本轮债务风险不断承压，既有短周期的景气下行与长周期的经济增速换挡等周期性因素，也有我国经济发展模式转换、结构调整、产业升级换代、过剩产能风险释放等内部因素与国际经济低迷等外部因素。

　　顾培东认为，导致这一轮企业债务危机的原因主要是经济性的，包括宏观经济下行、经济增长放缓；产能过剩、市场需求不旺；企业生产成本结构性上涨；部分企业产能扩张与市场需求呈周期性错位；企业投机性偏好过强，产业结构整体轻浮化等。

　　专家分析，在宽松的财政和货币政策背景下，加上地方政府的助推，不少企业主体在前几年顺周期阶段不断加杠杆扩大投资，形成了不小的泡沫，随着经济下行压力显现，累积的债务风险随即暴露。实际上，当前各类企业面临的债务风险也是经济下行因素综合作用的结果，侧面反映了当前经济发展面临的较大压力。

　　此外，有银行业人士认为，在经济因素之外，此轮债务风险的积聚还与企业融资领域一直以来存在的种种问题有密切关系。其中一个重要原因是，我国直接融资规模仍然较小，间接融资一直是企业的主要融资渠道，企业的杠杆率长期居高不下，面临经济下行压力时出现债务风险敞口的概率肯定会大幅增加。

　　同时，当前银行等间接融资渠道门槛高、程序繁杂、成本降不下来，贷款企业在银行面前地位弱势，“过桥贷”早已成常态，“抽贷”最近也是屡见不鲜，企业资金链不确定性太强，断裂风险随时都存在。而规模增长迅速的企业债券，其到期一次还本付息的特殊偿还方式也可能绷紧企业现金流，还不排除部分企业债券发行时存在财务造假，进一步增加发生债务风险的可能性。

　　此外，在正规金融之外的影子金融体系错综复杂、相互交织、监管失范，尤其是以小贷公司、担保公司、民间投融资公司为代表的民间借贷市场，长期充斥违规违法经营，导致大量资金空转无法进入实体经济，进一步放大了债务风险。

　　综合施策化解风险

　　大量既有债务不能有效化解，新的债务不断增加，紧绷的资金链往往成为压垮企业的最后一根稻草。专家和企业界人士建议，以改革的手段加强债务重组，稳妥推进资产证券化，帮助企业降本增效，有效化解相关风险。

　　多位专家表示，总体上看，与上世纪九十年代末期相比，我国当前以企业为主体的经济基础更雄厚，市场经济体制更加完善，金融系统抗风险能力也更强，居民财富基础大幅改善，社会保障体系有长足进步，发生大规模债务崩塌和群体性失业冲击的可能性较小，只要针对各类债务问题科学施策，潜在的问题可以通过改革得到妥善解决。

　　分类重组仍是当前化解企业债务风险的务实选项。有关专家分析，这不是要鼓励逃废债，也不是简单救助企业，阻止市场优胜劣汰，而是为了避免把一些可以救活的企业憋死。二是要在企业资产和经营质量的基础上，通过重组实现经济的平稳过渡。

　　债务重组需要综合施策，依靠监管部门、银行、企业、地方政府和资本市场协调配合。对那些产品无市场、资不抵债的僵尸企业打破刚性兑付，实施破产程序。而对自身经营良好因互保联保陷入债务危机、陷入三角债无法回收欠款、处于转型升级面临短期经营困难等情况的企业，就可以通过股权置换、并购重组、债务缓释、引入资本等方式推进其债务有序化解。

　　运用资产证券化工具激活债务存量，把风险和收益同时以合理价格转移到资本市场是另一条路径。专家分析，将一组流动性比较差的债权资产经过一定的组合，再配以相应的信用担保、信用评级、次级市场等，将其转变为可在金融市场上流动、信用等级比较高的债务资产，可以使呆滞债权资产重新盘活。

　　同时，进一步释放改革活力，帮助企业实现降本增效。积极推进简政放权、减税降负等措施降低企业成本，增强还本付息能力。利用市场倒逼机制，加强生产要素流动，加大创新激励力度，增强企业和市场活力。通过奖励、风险补偿等多种方式引导融资性担保公司健康发展，帮助小微企业增信融资，降低小微企业融资成本。