注册制“红利”如何拿

柏可林 摄

　　原本要等到《证券法》修订完毕才会实施的股票注册制可能提前到来，这对目前的中国股市会带来什么影响？市场认为，注册制实施后短期内可能会对现有的估值体系产生一定冲击，由于企业上市门槛降低了，不需要盈利指标了，势必A股的供应量会增加，小盘股的高溢价格局有望被打破，市场估值将逐步回归理性。同时由于注册制并非一蹴而就，在注册制实施初期，发行节奏、价格等不会一下子放开。未来会有更多有潜在价值的新股上市，市场会产生新的投资标的，对中国股市来说是一项中长期利好。

　　“这两天要接受的信息太多，即便是我这样经历过风雨的老股民，都有点吃不消。”面对近期证监会接连发布的政策，股民薛新民说，“熔断机制是新东西，征求意见稿发布时研究了一下，注册制并不新鲜，但政策接连推出，加上新股发行，本来还没稳定的大盘指数又出现调整，散户的日子不好过。”

　　上周，上证综指累计下跌2.56%，深证成指累计下跌1.58%，表现强势的创业板指数也累计下跌0.78%。两市成交量更是节节败退，退守至6000亿元。

　　这一周最重大的消息就是关于注册制的。12月9日，国务院常务会议通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案（以下简称“决定草案”）。这标志着注册制改革正式迈上改革快车道。市场如何判断注册制的影响，新规之下，投资者需要如何调整自己的投资习惯？

　　消化还需时日

　　12月9日晚间，注册制的消息在社交网络刷屏。从留言情况来看，不同的人群反应两极分化。

　　“终于熬出头了。”一家证监会排队的IPO待审企业董秘在转发注册制消息时附上如此评论。而一家新三板挂牌企业的高管则担忧地表示：“以后新三板政策红利还会持续吗？”

　　绝大多数散户投资者的态度则是：“明天要跌了！”

　　事实是，在经历了大风大雨之后，A股的表现十分淡定。

　　12月10日，上证综指以3469.80点小幅低开，早盘一度快速上行突破3500点，可惜未能站稳。此后上证综指震荡下行，午后再度经历冲高回落，最终收报3455.49点，跌16.94点，跌幅为0.49%；深证成指收盘报12181.03点，涨1.20点，涨幅仅为0.01%；创业板指数表现强于沪深两市，报收2695.51点，涨幅1.03%。

　　N道森等4只新股上市，涨幅均为约44%。

　　沪深两市分别成交2795亿元和4492亿元，较前一交易日小幅放大。

　　从盘面看，大部分板块收跌，建筑工程、汽车、房地产三大板块跌幅超过1%，成为拖累上证综指回调的主要因素。券商保险、医药生物等板块实现正涨幅，不过幅度都比较有限。

　　实际上，从IPO重启以来，市场就呈现弱势震荡的格局，观望气氛浓厚。分析人士认为，大资金做多意愿并不明显，游资和散户主导的市场，不仅热点分散，并且切换速度也非常快。而题材和个股持续性差则反过来打击了资金的操作热情，这形成了一个恶性循环。

　　“缺乏新增资金入场，存量资金不可能掀起多大的风浪。”上海一家私募基金投资经理曹华对《国际金融报》记者表示：“最重要的是时值年底，宏观面和微观面的情况都没有明显改善，资金都非常谨慎，新规申购也会进一步消耗存量资金。”

　　第二批10家新股也将于12月11日开始网上发行，根据时间安排，10家公司中9家将于12月14日集中申购。本次10家新股拟募集资金48.4亿元，略高于上批的41.5亿元，从市场的初步预测来看，第二轮IPO打新冻结的资金规模或将高达3万亿。

　　从资金动态来看，市场情绪确实不高。统计显示，11月，增持金额为119亿元，10月为123亿元，减持金额为13亿元，10月为1.42亿元。

　　从两融余额来看，截至12月4日，两融余额1.167万亿元，相比11月27日下降2.5%。其中，融资余额为1.164万亿，相比11月27日下降2.5%，占自有流通市值的比率从11月27日的5.97%下降至5.67%。11月30日至12月4日，日均融资买入额占成交金额的比例从前一周的10.3%略降至10.1%。

　　此外，机构投资者中，2015年第三季度基金投资A股市值大幅降低，占总体比例基本持平。

　　不过，不知道能不能算一个好趋势——11月中大户个人投资者数量在连续4个月下降后首次出现回升。

　　注册制到底带来什么

　　12月10日市场对于注册制的反应相对平稳，但这样的相对平稳延续到12月11日，平稳可能就会被解读成低迷。

　　那么，注册制到底给A股带来什么？

　　“决定草案”明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

　　“注册制按流程需要以《证券法》修改为基础，此次决定草案提出注册制改革中调整适用《证券法》相关规定，意味着将绕开修法的障碍，政策落地时间大幅提前。”国信证券分析师董德志在其报告中指出，按照正常流程，新股发行注册制的全面实施要以《证券法》的修改实施为基础，而从目前的进度来看，《证券法》的修改审议进程仍较为缓慢。此次国务院“决定草案”提出注册制改革中调整适用《证券法》中相关规定，意味着注册制改革实施将不再以《证券法》修改为基础，政策落地的时间将大幅提前。

　　中投证券行业分析师黄君杰认为，采取全国人大授权国务院的方式来推行注册制，是我国加快政府职能转变、深化金融体制改革的又一探索。意味着将摒弃修订《证券法》→推行注册制这一正常程序，同时将赋予国务院调整《证券法》与注册制实施细则相冲突法律规定的权利，使得注册制的推行节奏进一步加快。

　　董德志表示，注册制正式落地之前还需要等待：全国人大常委会审议后通过授权决定；国务院制定相关条例；证监会制定相关实施细则，以及相应的向社会公开征求意见程序。

　　市场普遍预计，新股发行注册制可能最快在明年上半年落地实施。

　　对于注册制和审核制下的不同，董德志认为，注册制与现行的核准制相比，新股发行是否需要审核不是两者的本质区别。从各国的经验来看，注册制下一般也进行实质性审核。从法理上看，两者的本质区别在于对待企业发行股票上市的定性不同。在注册制下，发行上市是发行人固有的权利；而核准制下，发行上市是监管部门给予发行人的许可。

　　“从核准制转向注册制，意味着新股发行将更为市场化。注册制下，将由市场而非监管部门对上市企业的业绩和发展前景进行价值判断，而监管的重心将集中到要求上市公司进行充分的信息披露。”董德志认为。

　　对于注册制，市场最为关注的问题是，推出后对二级市场走势的影响。注册制意味着新股供给量会增加，在市场不稳定时，每逢新股发行都会迎来市场调整。因此，注册制是否会对A股市场形成冲击。

　　黄君杰认为，注册制施行初期，预计证监会对于新股发行的节奏、价格与规模均不会一次性放开，取而代之的是有条件的、循序渐进的市场良性扩容过程。但注册制的推行势必会对部分高估值、高换手率标的带来冲击，同时对A股上市公司普遍存在的壳价值进行系统性纠偏，促进资本市场价值的合理回归。长期来看，注册制的推出往往与牛市初级阶段相生相伴，也即是说处在萌芽期的牛市是注册制的必要条件，IPO的适度扩容有望发现上市公司的长期价值，树立价值投资理念。

　　董德志也认为，新股发行注册制条件下，一方面，市场的进入和退出将更为市场化。优秀的企业将会获得更强的融资能力，好企业无法上市的情况可能将大幅减少，这意味着未来会有更多好公司的股票在市场中出现。另一方面，市场的估值水平也将趋于更加合理。市场化的进入和退出将倒逼股票价格更加反映企业的基本面，不合理的高估值会诱使更多企业进入市场、增加股票供给，从而降低市场估值，同样优秀的企业也可以获得更高的相对估值。这两方面都有助于未来A股市场走出一个长期的慢牛行情。

　　重塑资产配置策略

　　面对注册制，投资者要如何调整自己的习惯，来适应新的环境。

　　“注册制的施行对股市短期的影响并不应予过多关注，对投资者及各方市场参与者来说，更应该重视的是，一些常规投资配置理念将面临新环境的挑战。”中投在线分析师刘丹在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　她最先提到的变化是：“打新股很难再稳赚不赔，甚至可能亏得血本无归。”

　　此前在审批制下，企业资质需经过证监会的筛选和肯定，财务指标、主要业务范围、盈利能力等各方面都须有一些硬性条件的限制，能上市的企业质量有所保障，从而在市场走势较好的状况下，打新股成为一项获利颇丰的生意。但在注册制下，这些条件发生了转变。

　　从政策层面来看，股票发行注册制是一项综合性工程，它需要在信息披露、监管体系、退市制度等方面做好配套改革。证监会也表示，在注册制施行后，要加强事中事后监管，切实保护投资者合法权益。因此，退市的制度也将随之落实下来。一旦触发条件，上市的企业便有可能被资本市场摒弃，让投资者受损。因此，一些“冲动”进行IPO的企业，上市后可能要承担不良后果。

　　即便没有最终退市，就如新三板一样，在今年年初的那轮火爆行情后，企业争先恐后挂牌新三板，而后由于资质影响，许多企业交易量很小或基本没有交易量，成为“僵尸企业”。

　　不过，国泰君安认为，注册制改革后的新股发行依然会存在窗口指导，不排除未来窗口指导可能放松，但是预期不会有明显提高，新股发行价格将会继续低于二级市场同行业可比公司的估值，一二级市场之间依然存在巨大价差，打新的制度收益将会延续。

　　“入股拟上市企业也不再是一门好生意。”刘丹说。

　　从股权投资的领域来看，IPO审批制下，对私募股权投资（PE）来说，入股一家企业最好的退出方式就是把它推上市，通过股价的水涨船高，从而获取数倍甚至数十倍的投资回报。

　　在注册制的环境下，企业除了需要通过监管部门的审核这一环节外，企业上市后要经受的是市场化的考验，由市场代替政府部门来审核企业的盈利能力、行业前景等。上市的企业增多，哪些上市后能得到投资者认可，股价才能涨得高。简而言之，要能过市场这一“关”。

　　正如业内一些资深人士所说，市场化的门槛实际上要比行政审批的门槛高得多，有些企业IPO时股票不一定卖得出去。在经历市场考验的过程中，一些资质不够的企业IPO估值时还可能往下走，上市对企业能否产生预期价值，要看这家企业是否能在与更多企业的竞争中胜出。

　　最后，刘丹表示：“散户将更多依靠专业投资机构来规避风险。”

　　注册制下，面对数量更多的上市企业，对企业的甄别、筛选将更多依赖投资者本人来实现。散户投资者显然是不可能达到这一要求的，只有公募、私募基金等专业投资机构，配备了专门的投研人员，通过对企业进行调研，筛选进入“股票池”，才能过滤掉那些资质较差的公司，为投资收益提供保障。因此，类似今年的牛市中，大妈的投资收益超过知名投资大佬的“传奇”，未来发生的概率将很小。

　　有人欢喜有人愁

　　在充分认识到注册制的风险之后，如何看待注册制的“红利”也十分重要，谁会从注册制中获益？

　　市场主流观点认为，注册制实行对壳资源会形成冲击。但曹华表示，壳资源2016年上半年面临最后一次疯狂。

　　“注册制倒逼壳资源价值下降，优质并购标的数量也减少，2016年上半年预期是小盘壳资源的最后疯狂，尤其是在当前并购重组政策已经非常宽松的背景下。”曹华表示，停牌较多的行业，以及收购过优质资源的股票值得关注。

　　Wind资讯统计显示，从行业上看，商贸、有色、交运等涉及重大资产重组停牌的股票个数和占成份股的比例均较高。

　　川财证券认为，券商板块尤其是投行业务较强的综合性券商将受益。注册制实行后，在券商各业务板块中，投行业务将直接受益于存量项目释放与增量项目开闸。除此之外，供给面打开后的市场空间扩张，也将在中长期内对券商经纪业务与资管业务形成利好。

　　此外，川财证券还指出，园区、创投类企业及其影子股也值得关注。对于创投类标的的选择，可以关注资本规模较大、历史业绩较好、创投业务占比较高的创投概念股；参股高新行业、稀缺性资产占比较高的公司；上海本地的创投企业等。

　　此外，“具有稀缺性和护城河的个股”也是被券商机构多次提到的关注对象。分析人士认为，注册制对股票市场的影响不仅限于资金供求的冲击，更为重要的是上市公司标的稀缺性的冲击。股票维持高估值原因无非来自：预期业绩爆发增长、品种的稀缺性、可预测性。注册制使得可替代品增加，稀缺性减弱，非稀缺性的股票估值不仅面临周期性下滑，而且面临结构性下滑。再叠加中概股的回归、金融监管和反腐强化使得市值管理等手段逐步减弱，风格偏向于价值。对于投资品种的稀缺性要求更加严格。

　　“投资者需要花费更多的心思研究上市公司基本面上，过去‘炒小’‘炒新’的习惯，需要慢慢改变。”曹华表示。