熔断机制增固A股“安全阀”

　　A股指数熔断机制将自2016年首个交易日起正式实施。市场专家及机构从业人士认为，指数熔断机制作为股票市场的“安全阀”，具有价格稳定、情绪冷却、降低违约风险等三重效应，虽无法根本解决股市暴涨暴跌的问题，但可以应对突发情况，有效改善交易氛围。

　　熔断机制具备三重效应

　　平安证券统计显示，2014年初至今年10月末，沪深300指数有25个交易日触发5％或7％的熔断阀值，其中后者高达11个交易日。

　　以遭遇史上罕见剧烈波动的今年７月为例，按照目前出台的相关规则，几乎平均每两天触发一次熔断，每四天需要暂停一天交易。反过来说，如果当时已有熔断机制，其提供的“冷静期”可能帮助Ａ股市场防止价格“恶性变化”，从而降低波动的频率和幅度。

　　渤海证券对冲交易总部总经理房振明认为，熔断机制作为股票市场的“安全阀”，具有价格稳定、情绪冷却，降低违约风险等三重效应。

　　“我国市场散户投资者占比大，羊群效应显著，更易受非理性情绪影响。个股涨跌停制度在一定程度上可以缓解个股暴涨暴跌问题，但市场整体出现严重非理性行为时，暴涨暴跌却难以避免。尤其是在市场集体大幅去杠杆过程中将引发流动性匮乏，年中股市大幅震荡即是如此。”

　　他表示，引入股指熔断，可在市场出现急剧暴跌之前抑制过度看空投机行为，缓解投资者极度恐慌情绪的蔓延。若出现非理性暴涨，其冷却效应也可为投资者提供深入冷静思考的时间和空间。

　　从境外市场实施熔断机制的效果来看，这一制度虽然无法从根本上解决股市的暴涨暴跌问题，但可以应对突发情况、缓和市场情绪，有效改善交易氛围。

　　熔断与涨跌停板将长期并存

　　在引入指数熔断机制之前，Ａ股市场已经对个股采用了涨跌幅限制的“隐形熔断机制”。为何还要推出指数熔断机制？业内人士分析认为，从设计理念上来看，涨跌停板制度的确与熔断机制有相似之处。但前者只针对个股，在股指出现剧烈波动时，难以对全市场情绪起到控制作用。在个股设涨跌停限制的同时引入指数熔断机制，能够增固A股“安全阀”，在我国当前市况下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互补足的作用。

　　事实上，今年以来Ａ股频繁出现的“千股跌停”现象，已经充分暴露出个股涨跌停板制度的缺陷。此外，涨跌停板制度仅针对股票现货市场，面对恐慌情绪在期现两大市场之间的跨市场蔓延则束手无策。

　　光大证券首席经济学家徐高表示，正因为当前包括涨跌停板在内的交易制度在防控风险方面存在不足，有必要在资本市场中再引入熔断机制，在更大范围内抑制恐慌的传染，维护市场的稳定。

　　熔断机制诞生后，涨跌停板制度何去何从？三家交易所表示，作为我国证券市场的基础性制度安排，涨跌停板与结算风险管理制度、杠杆类业务风控措施、市场监察指标等现行制度安排衔接，对投资者的交易习惯影响也比较大，短期内难以取消或放宽涨跌幅限制。这意味着在较长一段时间内，熟悉的涨跌停板和陌生的熔断机制将并存，共同承担稳定短期市场价格的功能。

　　联合熔断有利期市价格稳定

　　此次三家交易所计划实施的指数熔断引入了期现联动的“三市联合熔断”，并采取双向熔断、分档熔断等机制。专家认为，这些措施不仅有利于平抑股票现货市场的非理性波动，也有利于股指期货市场的价格稳定。

　　武汉科技大学证券研究所所长董登新介绍，在引入熔断之前，股指期货市场价格稳定措施主要有三类：

　　一是实行涨跌停板制度，沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货合约的涨跌停板为上一交易日结算价的±10%；二是取消股指期货两个季月合约市价指令的使用，并推出多种市价指令类型，防范市价指令可能对市场价格的冲击；三是盘中实时监控，及时发现可能导致价格异常波动的交易行为，降低市场冲击。

　　“在这些措施的基础上引入熔断机制，有助于进一步完善股指期货市场的价格稳定机制体系，更好地促进股指期货市场功能发挥。”他评价。

　　瑞银期货董事长房东明表示，在股指期货交易中推出熔断制度，为期指交易设置了缓冲和警示，又不妨碍股指进一步通过市场寻找合理价值。同时，股指熔断可给予投资者追加保证金的机会，避免由于强平造成再一波的追涨杀跌，也可从一定程度上降低市场清算和信用风险。

　　他还提到，对于程序化交易而言，实施指数熔断也可让程序化交易员有时间调整机器，避免发出大批不必要的对冲指令，降低股价异动引起不必要的交易纠纷。

　　有助降低股指长期波动率

　　对于实施指数熔断机制可能给A股价格及流动性带来的影响，中投证券财富管理部总经理厦崇卫分析认为，熔断机制对短期交易量、长期流动性的影响均不明显，实施指数熔断后，A股股指波动性将减小，股市长期波动率也将下降。

　　美、韩两国是实行分级股票指数熔断机制的两个国家，制度设计与我国相近。从该制度实施的历史来看，熔断机制实际使用的次数并不高。其中，美国只在1997年10月27日实行了一次熔断；韩国分别在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日实行了3次熔断。

　　中投证券研究分析认为，整体而言，熔断机制对股票市场流动性的负面影响不明显。上述四次触发熔断的案例中，熔断当日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。从股指波动性来看，韩国市场触发熔断的第二天，股指日内振幅呈下降趋势；美国市场熔断的第二天，日内振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四个交易日的日内振幅则大幅下降。

　　夏崇卫据此提出，国际经验表明，即使在熔断当日因为暂停交易和投资者观望的缘故，成交量可能会略有下滑，股票市场的成交量在随后一两日中迅速恢复。同时，熔断机制对于减少股指的短期波动性存在正面作用。

　　对于部分投资者对于熔断机制可能降低股市流动性担忧，他表示，境外市场数据分析表明，熔断后的一段时间内，日均成交量非但没有减小反而还有所上升。交投更多可能是市场自身因素造成，而无关熔断机制。“总之，在数个月的时间维度内看，熔断机制对股票市场的成交量影响十分有限。”他说。

　　此外，机构普遍认为，实施熔断机制能够降低股市的长期波动率。

　　美、韩市场的波动率均在熔断介入的当月达到峰值，之后呈现稳步下降的趋势。具体而言，在实行熔断的1个月后，指数的波动性随着时间的推移开始逐步下降，大约6个月后就恢复到实行熔断机制之前的水平。