董少鹏：客观科学看待中国股市的缺陷

　　中央经济工作会议即将于近期召开；随后，包括全国证券期货监管工作会议在内的一系列财经工作会议也将陆续举行。如何汲取今年六七月间股市异常波动的经验教训，密切结合实际，打造既可防范和化解风险，又可促进协调发展和有效监管的股市体制，是一个很迫切的任务。

　　近期，笔者连续阅读了大量有关股市异常波动的反思文章，其中包括某金融学院18万字的报告。对所有这些思考，笔者表示尊重，但也不得不指出，很多反思文章对中国股市缺陷的认识是不客观不科学的：只是就现象论现象，只是习惯性地与发达市场作对比，没有深入地、充分地、连续地剖析问题背后的原因。

　　在此，笔者结合三种比较流行的说法，探讨一下中国股市的真正缺陷：

　　第一种是“资金论”。一些人强调，中国股市是资金推动型市场，不是价值投资型市场。“杠杆资金大量进入导致了股市暴涨”，所以要清理杠杆资金。笔者认为，资金不规范运行问题不是中国股市的根本性缺陷。

　　因为，与“杠杆资金”紧密相关的问题是，可不可以依法融资买入股票？在所谓“杠杆资金没有大量入市”的1999年5月份至2001年6月份、2006年1月份至2007年10月中旬，为什么也出现暴涨？

　　按照吴晓灵博士的说法，我国股市“配资”有五大渠道：证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。笔者认为，“配资”、“杠杆”概念的内涵极其含混，应当纠正，回归到“融资”这个基础概念上来。对于任何非法金融活动，都应当毫无保留地依法打击；但是，对没有违反现行法律法规的融资活动，应当给予尊重。

　　针对场外不规范融资入市的情况，笔者认为，目前的政策基调是禁止非法、规范场内、疏导场外、降低比率，方向是对的。但是，把限制场外融资入市当作平衡市场的“法宝”，不但不够硬朗，而且会很吃力。

　　资金流动过程中的非理性因素是很复杂的。一旦非理性预期形成，即使没有杠杆方式，也还会有其他方式。“约束资金流动的绳索”应该握在“理性人”的手中，只要价值投资理念深入人心，利用各种融资方式豪赌的行为就会受到挤压。

　　同时，从制度建设考虑，应建立和完善金融监管的全面协调机制，使所有千万元级以上（含）的融资活动全部纳入透明监管体系。在制度透明的前提下，资金合规流动是正常的。

　　第二种是“工具论”。有人认为“中国股市多空机制不均衡导致暴涨暴跌”，主张在股指期货、个股期权等方面下手，放大和强化做空机制。笔者认为，做空手段并非没有，而是由于主流机构缺乏理性，没有善用这些手段。

　　我国股指期货和ETF期权交易机制均已建立，但人们发现，这两类工具平衡市场的作用没有预期的那么大，恰恰是发挥了强大的助涨助跌作用。同样，融资融券机制建立以来，场内融资规模不断创出新高，场外还冒出很多融资渠道；但融券业务十分冷清。究竟是什么原因呢？

　　还有，当股指不断攀高时，证券公司、基金公司等机构投资者，上市公司的大股东等抛售股票的行动并不“对等”；反而是在股指大幅度下跌时，机构和大股东大宗抛售、跟风抛售，加大市场恐慌。这又是什么原因呢？

　　可见，夸大做空工具的功效，与中国股市的实际并不吻合。因为做空的本质不是在工具上，而是在价值判断上。即使仅有现货市场，也可以实现多空平衡。由于主流机构对大盘和个股价值中枢的认知存在巨大问题，虽有“双向工具”，但做不到“双向使用”。

　　单边市的基础很深，恰恰源于核心投行、核心基金公司的价值判断紊乱。

　　第三种是“散户论”。一些人认为，“投资者结构不合理导致市场暴涨暴跌”，主张尽可能减少散户的比重，提高机构投资者的比重。笔者认为，这种想法也是严重脱离实际的，是过度理想主义。

　　中国是全球储蓄率最高、储蓄规模最大的国家，降低间接融资比重、提高直接融资比重，是一个必须经历的过程。在此进程中，“储户”要先变为“股民”、再由“股民”变为“基民”；让“储户”直接变为“基民”是不现实的。

　　所以，散户占比相对大一些，是较长时期内的一个基本国情。没有广大散户的支持，中国股市也无从发展。我们应当尊重散户投资者，热情地为他们服务，维护他们的基本权益；机构投资者应该发挥好价值投资的引领作用。一遇到暴涨暴跌就谩骂散户，试图让散户背黑锅的做法，应当受到唾弃。

　　以上三“论”，更多地是拿中国股市的一些现象与发达市场作对比，得出一些概念性的认识，但缺乏对中国经济、政治、社会、文化等的深入分析，缺乏对中国股市内在缺陷的深入分析。

　　基于一些简单化、概念性的认识，有人主张让跨国公司来中国上市，给中国企业做样板，给中国投资者提供好的投资品；也有人主张提供更多的金融工具；还有人主张强制分红；还有的试图千方百计干预资金的市场化流动。在我看来，如果不能客观科学地认识中国股市的缺陷，那么，这些功课做得越多，结果可能会越糟。请问，一个不太富裕、也不大懂得自我建设的家庭，请来两三位“精明的富豪”一起吃饭，就能把这个家庭发展起来吗？一个连自家收入如何分配都要靠外界来管的家庭，能够发展起来吗？答案应该是明确的。

　　基于以上分析，笔者认为，中国股市的主要缺陷不是以上三“论”所云，而是基础性制度不牢：一是制度设计放任了短线交易，遏制了长线投资；二是长期以来缺失引领价值投资、坚守价值理念的核心投资银行队伍。

　　为此，应该下大力气打造理性的核心投行、核心基金公司队伍，使它们担当起价值看守者的责任。应当立即建立投资银行、基金公司“投机痕迹目录”，将其在发行市场、交易市场的投机操作行为记录在案并公布，还要执行相应的惩罚措施。要采取立体措施，遏制短线交易，鼓励长期投资。

　　只要核心投行、核心基金公司的投资定力牢固了，市场的价值中枢稳定了，任何跨国公司来上市、任何跨国机构来参与交易，就都不是问题了。

　　笔者认为，目前我国资本市场无论基础性研究，还是创新性研究，都与经济社会发展的实际存在严重脱节。这一现状必须加紧改变。要将全球股市一般性规律与中国经济社会发展的现实机理紧密结合，创新中国特色资本市场的治理模式。不能“简单拿来”，不能搞“不对等的开放”。读懂中国发展的大逻辑，坚定维护国家的发展利益，才能真正找到弥补中国股市缺陷、强化中国股市发展机制的路径。