五粮液：混改名义下的“圈钱”计

　　本刊特约作者 陈绍霞／文

　　10月31日，五粮液（000858.SZ）在停牌3个多月后发布非公开发行股票预案的公告，市场期待已久的五粮液混改方案随之出炉：五粮液拟以23.34元/股的价格向员工、经销商以及基金公司等非公开发行1亿股新股，拟募集资金23.34亿元。

　　个人认为，这是一份令人失望的方案。一方面，从股权结构而言，混改方案并没有从根本上改变大股东一股独大的现状；另一方面，五粮液账面巨额资金长期闲置，根本不需要股权融资。本次在混改名义下推出的增发方案，实质上只是假借混改之名，行“圈钱”之实。

　　令人失望的混改

　　五粮液目前总股本37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称“宜宾国资”）直接持有13.67亿股、通过控股子公司持有五粮液7.62亿股，直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%。本次增发1亿股方案若成功实施，则增发后宜宾国资的持股比例将由56.07%微降至54.63%，仍然处于绝对控股地位，并没有从根本上改变大股东一股独大的股权结构现状。从这个意义上来说，五粮液本次混改并没有实质意义。

　　增发新股会摊薄原股东的每股收益，既然增发新股并不会改变大股东一股独大的股权结构现状，五粮液为什么还要增发新股？是因为公司很差钱？

　　据公告，本次增发拟募资23.34亿元，将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这么说，五粮液是为了实施相关项目、为了募集资金，才推出增发方案？

　　从五粮液历年披露的财务报告来看，五粮液不仅不差钱，而且，账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，是一家资金严重过剩的企业。

　　多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。2015年三季报资产负债表显示，截至9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元。

　　分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行：2014年末，五粮液账面货币资金余额223.82亿元，其中，可随时用于支付的货币资金余额为223.64亿元，说明其账面货币资金以活期存款为主。以五粮液历年财报“财务费用-利息收入”除以年平均货币资金余额，可以计算出其货币资金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其货币资金利息收入的年化收益率分别为3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期银行存款的基准利率。

　　五粮液的资金利用效率低下，是显而易见的。在此背景下，五粮液却拟通过增发新股募集资金，由此只会造成更多的资金闲置，而增发新股会摊簿原有股东的每股收益，其融资方案所为者何？

　　是员工持股计划还是向机构发售

　　根据公告，五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划；本次增发的1亿股中，员工持股计划认购不超过2200万股，经销商持股计划认购不超过1800万股，二者合计为4000万股。五粮液在公告中表示，实施员工持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力，引进优秀经销商持股，以巩固销售渠道。这或许是五粮液本次增发方案的唯一亮点。

　　但是，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现；在这方面，A股市场早有先例：

　　2006年3月，格力电器（000651.SZ）在股权分置改革方案中承诺实施股权激励，并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团将所持股份中划出2639万股实施股权激励，激励对象包括公司高管人员、中层干部、业务骨干及公司控股子公司高管人员。

　　2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（下称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，转让价款10.269亿元。河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的，格力电器表示，通过引入河北京海作为战略投资者，“建立厂商之间的战略伙伴关系，促进格力电器与经销商共同持续健康发展。”（详细内容见笔者为《证券市场周刊》所撰《格力电器国有股权多元化路径》一文）。

　　考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，所以，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。

　　实际上，据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持公司股权，并采取引入战略投资者、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。

　　值得一提的是，五粮液本次增发1亿股，员工和经销商持股计划合计认购4000万股，占比仅为40%，而保险、基金等机构投资者认购6000万股，占了本次增发新股的大部分。如果说，实施员工持股计划、经销商持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力、巩固销售渠道，对企业的长远发展具有积极意义，那么，本次方案中大部分新股却面向保险、基金等机构发售，其意义何在？如果仅仅是为了募集资金，那么，在企业账面资金长期闲置、资金严重过剩的情况下增发新股融资，则是赤裸裸的“圈钱”行为。

　　2013年4月，笔者曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》，探讨了股权融资与“圈钱”的区别。笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。

　　五粮液是一家资金严重过剩的企业，账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益。

　　如果五粮液确有诚意实施混合所有制改革，则应通过大股东股权转让的方式来实施，并从根本上改变其大股东一股独大的现状。在巨额资金长期闲置、资金严重过剩的情况下，五粮液却借着混改的名义，推出股权融资方案，是典型的“圈钱”行为。

　　2015年7月份A股市场爆发空前的股灾以来，为了稳定市场信心，一些上市公司纷纷推出股票回购、大股东增持方案，万科A（000002.SZ）甚至通过发债融资方式筹集资金回购股票。考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置的现状，个人认为，为了提高其资金利用效率，五粮液不仅没有必要增发新股，而且，还应利用账面闲置的资金回购其股票。如果五粮液无意响应管理层的号召、回购公司股票，则应通过大比例现金分红的方式回报投资者，让投资者自己选择是否用分红所得现金增持公司股票。

　　作者为深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员