自3月30日前海开源基金中航军工分级基金（164402.OF）成立以来,“一年定存利率+5%”的A端约定收益率与空仓运作使其备受瞩目。根据基金法六个月建仓期限，中航军工离规定的90%~95%的仓位愈来愈近，市场对其的关注度也不断升温。

　　半年建仓期内其仓位随着大盘的跌宕起伏究竟经历了怎样的变化历程，建仓后又会产生怎样的市场影响。第一财经《财商》（微信号：caishang02）梳理中航军B这一段饱受争议的“空仓之路”。

　　大限将至急建仓

　　3月16日至3月24日为前海开源基金中航军工指数分级基金的募集期。3月30日基金成立，资产5亿元。

　　4月15日，在其上市公告书中披露，仓位7.37%，即持有3685万市值的股票。4月20日，中航军B（150222.SZ）与中航军A（150221.SZ）上市交易，双双涨停并整体溢价，此后在短短12个交易日内，份额双双突破60亿份。在其公布的半年报中，基金资产191.5亿元，其中银行存款186亿元，股票持仓仅5.2亿元，占比2.7%。

　　根据集思录网站数据，6月15日基金场内A、B份额规模达到最高值各101亿份。此后由于整体折价，份额一直回落，截至9月28日A、B份额各30.15亿份（见图）。

　　那么近期中航军工的仓位情况如何？集思录数据显示，9月17日估算仓位为10.87%，18日为14.29%，9月21日至25日，估算仓位分别为18.17%、22.73%、58.82%、71.43%、89.22%。从仓位变化情况来看，中航军工正争取在9月30日“大限”前完成建仓。

　　低仓位引争议：

　　踏空与多赚管理费嫌疑

　　与其他被动指数型分级基金成立后快速建仓的做法截然不同，中航军工低仓位运行近六个月，在建仓期尾声才快速加仓。

　　根据东方财富(300059,股吧)choice金融终端数据，自4月20日到6月15日，中航军工指数（399959.SZ）上涨53.81%，中证军工指数（399967.SZ）上涨53.80%，同行业杠杆基中的军工B（150182.SZ）和军工B级（150187.SZ）在此期间上涨了129.96%和117.88%，并且分别于4月27日与5月21日触发了上折，而中航军B却下跌了0.20%。基金迟迟未大幅建仓，导致中航军B投资者踏空了一波又一波的军工行情。

　　而6月16日至7月8日，上证综指大跌30.73%，仓位低却使中航军B摇身一变，成为市场上抗跌能力排名靠前的品种。在此期间，中航军B仅下跌20.10%，而军工B和军工B级分别下跌57.69%和60.00%，并且军工A级（150186.SZ）于7月9日触发下折。

　　除此之外，上市初期持续的整体溢价加速了基金份额的激增，市场暴跌时的整体折价又使得中航军工面临着比其他高仓位基金更多的赎回量。而基金份额变化过程中的管理费、申购赎回手续费显然给基金公司带来了一笔不菲的收入。

　　微博名为“紫葳侍郎”的分级基金资深观察人士进行了大致估算，据他所述：“指数基金管理费每年收取1%，假设中航军工分级基金规模一直维持在60亿份，那么半年内基金公司即使空仓也至少获得了3000万元；基金赎回费率为0.5%，其中75%归基金公司，从200亿份缩减到60亿份，前海开源获得至少5250万元的收入。140亿份只是净赎回份额，其实在份额变化过程中有申购有赎回，总赎回份额不止如此。管理费和赎回费这两部分收入汇总，半年来至少为前海开源基金公司带来8250万元利润，每个自然日约45万元。”

　　对于基金经理为何迟迟不建仓，第一财经《财商》数次联系前海开源基金相关人员但始终未得到回应。

　　即使背负着巨大的舆论压力，基金经理择机建仓的做法的确帮助投资者规避了6月中旬以来的极端行情，但似乎与指数投资基金不提倡择时的做法背道而驰。

　　作为分级基金资深研究人士，“紫葳侍郎”对这种做法并不认可：“指数型产品，必须严格复制指数。如果认为当前时点不适合投资可以不在目前时点发行指数产品，而不是发行一个产品空仓半年，让不明真相的投资者买入。”

　　满仓后新出发

　　随着中航军工分级基金满仓运作，后续还会给军工板块带来多大的影响呢？目前中航军B折价率仍高达10.97%，中航军工分级仓位满95%以后，折价率会减轻甚至实现溢价交易吗？

　　紫葳侍郎认为这样的看法不准确，他解释道：“中航军B折价交易并非因为母基金低仓位，而是因为中航军A约定收益率一年定存+5%大幅溢价交易造成的。目前A约定收益率一年定存+5%的还有富国基金(博客,微博)的煤炭A基，母基金仓位95%同样溢价交易，即使下折后仍是如此。分级基金价格形成机制是以A价格决定B的价格，1∶1的分级基金在配对转换机制下，A份额溢价0.13元交易，则对应的B份额折价0.13元交易。”

　　随着仓位满95%，中航军B将成为一只名副其实的杠杆基金，大盘的剧烈波动下它不再表现得“云淡风轻”，目前如果军工指数下跌35%，它也是会惨遭下折的。