柏可林 摄

　　回归A股？很多人的第一反应就是高估值，如果对比中美两个资本市场，这个问题几乎是显而易见的。受限于多种因素，高估值在短期内并不能给企业带来巨大现金。而当牛市转为熊市时，能否享受到高估值的溢价，最根本的还是要取决于企业有无核心产品与经营。

　　半个月之内，上证综指从5174点跌到3847点，26%的跌幅重挫了A股的市场人气，但这没有影响中概股回家的进程。

　　6月以来，完美世界、世纪佳缘、久邦数码、易居、人人、世纪互联、博纳影院、奇虎360、陌陌、中星微、航美传媒、空中网等多家企业宣布拟私有化。这其中有不少个股在美国上市时间还不足一年。

　　“A股的火热行情和政策导向，让不少中概股和PE基金看到了机会，但随着A股进入震荡周期，中概股回归后是否还能享受丰厚的收益，存在较大不确定性。”一家总部位于香港的资产管理公司董事总经理叶宇栋对《国际金融报》记者表示。

　　虽然中概股回归面临较高成本和各种不确定，但有越来越多的市场参与者认为，A股暴跌已经波及到了中概股，与其被动，不如冒险回归一个充满机遇和挑战的市场。

　　暴跌无碍回归

　　中概股回归A股的目的很简单，在A股，同类小盘股的估值高得多。中小盘中概股在海外市场并不太受关注

　　6月29日，在纳斯达克上市的中国游戏公司空中网宣布，公司董事长兼CEO王雷雷和IDG-Accel中国成长基金提出非约束性私有化收购要约，拟以每股美国存托股（ADS）8.56美元，或约每股普通股0.2140美元的价格现金收购尚未持有的公司全部已发行普通股，此价格较过去30个交易日平均收盘价溢价20%。29日当天，该司ADS价格收涨5.1%至每股7.39美元。空中网也成为今年第25只收到私有化收购要约的中概股。

　　在此之前，6月23日，同样在纳斯达克上市的陌陌也宣布，公司董事会已经收到来自陌陌的联合创始人、董事长兼首席执行官唐岩以及经纬中国、红杉、华泰瑞联基金的非约束性私有化要约。买方拟以每ADS18.90美元的现金收购其尚未持有的已发行普通股，该价格相对于此前最后一个交易日即6月22日陌陌的收盘价有20.5%的溢价。而这距离陌陌在美国上市的时间才刚刚半年。

　　对于陌陌这样海外上市不足一年便宣布私有化的公司，外界的看法并不积极。

　　“选择在什么地方上市，企业考虑最多的是成本和融资效率的问题。选择A股时间成本较大，融资效率较高；而选择海外上市则是上市要支付的中介费用较高，融资效率要看中介机构的实力和当时的整体市场环境。”总部在江苏的一家海外上市公司高管蒋辉对记者表示，“付出了很高的成本海外上市，没多久又要回归A股，还要支付高额的成本，这并不明智。”

　　有媒体计算，从上市到私有化，陌陌大致花费了1.1亿美元，折合人民币近7亿元。

　　今年以来，宣布私有化的中概股数量创最高纪录。据海外媒体统计，今年在美上市中国公司收到的私有化要约的总金额增至创纪录的250亿美元，收购溢价为23%，创2010年以来新低，而且几乎60%的收购出价都低于相关中概股IPO的发行价。

　　“中概股回归A股的目的很简单，在A股，同类小盘股的估值高得多。中小盘中概股在海外市场并不太受关注。”林宇栋表示。

　　不过，如今A股市场的震荡行情，或许会让中概股们的回归步伐减慢。

　　在上证综指下挫的时候，创业板指没能独善其身，甚至跌幅更大。6月15日以来，创业板指数累计最大跌幅接近40%。不少创业板个股股价几近腰斩。

　　以具有风向标作用的乐视网为例。今年前5个月，乐视网股价从30元一路上涨至179元，翻了5倍，但5月12日，除权之后，公司股价便出现一路下探，由82元一路下探到47元。

　　有乐观者认为，虽然二级市场行情震荡，但国内政策正为中概股回归开启了便利之门，还是会吸引中概股。

　　“过去选择海外上市主要原因是企业无法满足A股上市的条件，如果这个障碍排除，企业肯定还是愿意在A股上市。”蒋辉说，“现在政府推动力度很大，不少公司都有回来的意愿，不过这仅限于一些高科技的公司。”

　　6月4日，国务院总理李克强在国务院常务会议提出要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，而这其中主要是指红筹架构和VIE模式的企业。6月5日，国家发改委副主任林念修在国务院政策吹风会上表示，研究建立尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点。与此同时，上交所正在筹备的战略新兴板也计划采用更包容上市条件、配备差异化制度等多个方面作详细解读，未来将对承接中概股回归发挥重要作用。深交所方面也在2014年底就已经开始研究VIE架构企业回归，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程。

　　小公司回归积极

　　中概股回归虽然在一定程度上会增加市场供给，但刘刚认为，考虑到目前大公司回归动力不足且难度较高，小公司回归的可能性更大

　　虽然私有化的中概股数量在上升，但仔细观察公司的情况会发现，一些中小公司的回归冲动较大，知名度高、市值较大的公司都表现淡定。

　　“虽然不能完全排除，但一些大市值公司，典型的如阿里巴巴、百度和京东，在短期内选择私有化退市回归A股的可能性相对较小。”中金公司分析师刘刚在其报告中分析指出。

　　刘刚作出上述判断的原因有两方面：首先，相比小公司而言，大市值明星股如阿里巴巴、百度等公司受到投资者的广泛关注和追捧，交易往往非常活跃，因而其回归的愿望和动力并不强。其次，由于体量庞大、投资者众多、且股权结构复杂，在私有化过程中所需要的成本（包括收购股份以及支付给律师和投行的费用）、以及操作难度（如拆除VIE结构）也远远高于小市值公司。

　　“对于大市值公司而言，更有可能的方式是未来随着国际板的推出，选择通过在国际板两地上市的方式回归国内资本市场。除此之外，分拆部分业务上市也是另一种可能的选择。”刘刚认为。

　　对于潜在有可能成功回归A股市场的公司，刘刚认为，需要满足多方面的条件。一是公司市值较小，便于私有化退市；二是股权相对集中，便于私有化退市，以及高效的执行公司战略；三是外资股东支持，在私有化退市以及清理海外持股的过程中，都离不开外资股东的支持；四是公司稀缺性和行业成长性，这样才能保证回归A股能够受到资本市场的关注和追捧；五是A股所属行业和对应公司有充分的估值溢价，这也是中概股公司回归A股市场的初衷和动力所在。

　　中概股回归虽然在一定程度上会增加市场供给，但刘刚认为，考虑到目前大公司回归动力不足且难度较高，小公司回归的可能性更大；再加上A股已经超过60万亿元人民币的市值规模以及充裕的流动性，因此短期内，中概股公司回归不会对整体市场造成明显冲击。

　　私有化套利

　　以借壳上市的方式回归，其确定性很低，很容易因为某种原因而陷入停顿。且不说作为收购对象的“壳”资源公司会待价而沽，谈判将十分艰难，即便经过千辛万苦谈成了，也还可能节外生枝

　　投资者关心中概股回归背后最大原因是希望能够投资这些具备高成长性的高科技公司。但据了解，从这些公司开始私有化之时，就已经具备了财富制造能力。

　　海通证券研究报告指出，由于中概股私有化要约价格相比提出私有化时的股价均存在一定溢价，这为海外市场的投资者提供了私有化套利的空间。

　　统计目前已提出私有化方案的公司，私有化要约价格相比公告日收盘价平均溢价7.5%，最高溢价达36%；而要约价格相比公告前一日收盘价平均溢价为20%，最高溢价达105%。

　　海通证券这份荀玉根和张华恩署名的报告指出，从套利角度看，可重点伏击两条主线：一是对于已提出私有化方案但尚未完成的公司，如果要约价格相对当前股价仍存在较大溢价，可采取买入持有的策略，分享套利空间。

　　目前来看，中国信息技术、中星微电子、陌陌、奇虎360、乐透游戏、人人当前股价相对要约价格仍有较大空间。以奇虎360为例，如果未来私有化在6个月内完成，那么私有化套利的年化收益率将在16%左右。

　　第二条主线是通过特定条件筛选出可能私有化的公司，提前埋伏，如果预判成功，套利空间将大幅增加。从可能私有化的特征看，小市值、股权集中、对应A股行业具备较高估值溢价的公司更有动力来推行私有化。海通证券认为，橡果国际、航美传媒、达内科技、艺龙等进一步私有化的可能性较大。

　　不过，私有化套利并非纯粹的无风险套利，过去也曾出现因私有化要约方出现变动而导致私有化时间拖延甚至流产的情况，比如盛大游戏的私有化就耗时高达14个月，另外，泛华保险、西蓝天然气等则出现了私有化终止的现象。

　　“海外市场的套利中国投资者做不了。”职业投资人李怀宁对记者表示。

　　对此，海通证券的建议是中概股回归除了直接去沪深交易所、新三板上市外，借壳上市也是重要手段之一。但这过程中壳资源就显得尤为重要，如果在成功借壳前提前布局，借壳后将会给投资者带来丰厚的回报。

　　该机构认为，壳资源应具备四个特点：一是市值小。市值大小决定了重组后新股东的持股比例，市值越小对新股东吸引力越大；二是负债少。对于上市公司而言，负债越少，债务人关系越更简单，债权关系更容易处理；三是股权分散。股权越分散的公司，大股东控制力越弱，借壳过程中新股东谈判地位更为有利；四是保持微利或者亏损状态。

　　不过，这类借壳的方式风险同样不小。申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明撰文指出：“以借壳上市的方式回归，其确定性很低，很容易因为某种原因而陷入停顿。且不说作为收购对象的‘壳’资源公司会待价而沽，谈判将十分艰难，即便经过千辛万苦谈成了，也还可能节外生枝。”

　　PE勇接盘

　　PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE结构过程中，往往需要大量的融资

　　“在这一轮轰轰烈烈的回归潮中，PE非常积极，并扮演着重要角色。”林宇栋说，“翻阅这些私有化公司的计划，几乎都有知名PE出现”。

　　6月17日，周鸿祎联合中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向奇虎360的股东发出不具有约束力的私有化要约，拟以77美元每ADS的价格收购其他股东持有股份，正式宣布退市私有化。

　　6月12日，博纳影业宣布，已收到来自董事长于冬、红杉资本及复星国际的私有化要约，以13.7美元每股的价格收购博纳。

　　6月9日，易居中国董事局主席周忻给易居全体员工写了一封信，表示已经和易居中国天使投资人沈南鹏向董事会提交了私有化收购要约。周忻和沈南鹏提交的提议函显示，两人提议以每美国存托股票7.38美元的现金收购周忻、沈南鹏或他们各自的关联实体目前不持有的全部易居普通股。

　　2013年5月24日，江南春与凯雷投资、方源资本、中信资本和光大控股，共同以35.5亿美元的交易金额，完成私有化。

　　在分众传媒、泰富电气等企业均有凯雷等知名机构以联合出资方的名义参与。

　　海通证券表示，PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE结构过程中，往往需要大量的融资。一般而言，PE参与私有化多与管理层收购相结合，在私有化过程中，PE通过杠杆融资、签订有特殊表决权的优先股、“棘轮”条款甚至退出条款等提高收益和锁定风险，部分则通过获取股权的形式，从私有化和再上市过程中获取差价。

　　据了解，目前除了海外PE机构外，国内相关人民币并购基金也开始涉足中概股回归，分享私有化收益。比如5月13日，中信证券与华兴资本签署战略合作协议，其中为回归企业提供VIE架构重组、私募融资等一整套资本运作服务就在协议之中。华兴资本CEO包凡表示，双方合作的主要出发点就是迎接海外互联网企业回归。他指出，过去20年来互联网公司上市首选地大多是美国市场而不是国内市场，现在A股市场，互联网板块是缺失的，这与互联网成为新经济增长引擎的地位并不匹配。科技公司回归A股市场如果能做得好，可以填补这一缺失，进而对其他传统领域进行颠覆或改造。

　　5月20日，盛景嘉成母基金成立了中国龙腾回归母基金，号称中国首只海外VIE架构回归概念母基金，规模达到20亿元人民币。将投资近10家VIE回归主题基金，带动至少100亿元以上人民币基金迎接超过100家VIE结构公司回归中国资本市场，尤其是新三板。

　　6月8日，红杉资本与华泰证券发起设立的华泰瑞联并购基金（二期），初步确定募集规模100亿元，双方将合作并发起设立产业并购基金，核心投资策略是聚焦龙头公司产业整合、中国概念股、红筹股回归、国企混改以及中国企业海外产业并购中的投资机会。

　　另据了解，诺亚财富旗下的资产管理平台歌斐资产正在酝酿发起一只30亿元至50亿元的人民币基金，协助国内企业拆除VIE结构。