近期，前海开源基金上市了中航军工分级，该产品似乎和富国军工分级、鹏华国防分级等没啥不一样，但它们在二级市场的表现可谓是千差万别，让投资者颇为迷惑。

　　疯狂演绎“涨跌停”风暴

　　中航军工分级上市初的表现，与通常的分级基金有所不同，该产品上演了三场“个性”的剧幕：

　　第一幕：和其他基金A类份额表现不同，中航军A上市第一天涨停。稍微熟悉分级基金的投资者都知道，分级A类份额第一天大都是下跌的节奏，但中航军A却出现涨停。如果翻看一下基金契约不难发现，中航军A的约定收益率非常高，为“1年定存+5%”，按照当前的存款利率2.5%计算，中航军A的约定收益率高达7.5%。

　　在债券市场利率普遍较低的情况下，中航军A的“票息”是如此的具有吸引力，以至于投资者开始溢价买入该“债券”。4月21日，中航军A继续上涨3%左右，它的“票息”收益率约为6.8%，略高于其他A类份额。

　　第二幕：中航军B第一天涨停，似乎和其他B类份额差不多，但是心细的投资者就会发现其中的诡异。中航军A、中航军B虽然都出现涨停，但母基金净值却未见明显上涨，也就是说中航军A、B的二级市场价格较母基金净值高出了10%。投资者按照净值申购母基金，在第二个交易日分拆、第三个交易日卖出，似乎就可以获取这部分套利收益。

　　事实也的确如此。中航军A、中航军B上市出现非常高的整体溢价率之后，就有大量的资金申购了该产品进行套利。中航军B上市第二天再次涨停，造成该产品整体溢价率继续走高，甚至达到30%以上，吸引了更多套利投资者的积极参与。而踩踏事件也就在第三天发生了，中航军B出现连续跌停，不少第二天购买该基金的投资者损失惨重。

　　第三幕：中航军工分级的母基金持续处于空仓阶段。从产品上市以来，中航军工分级的母基金净值基本上维持在1元附近，即使在4月27日，中航军工分级的基准指数下跌了3.37%，中航军工母基金净值仅下跌0.10%。按此初步估算，中航军工分级的股票仓位可能不超过5%，大部分资产仍是现金头寸。换言之，此时购买的中航军B实际上只是一堆现金而已。

　　中航军A、B份额如何投

　　投资策略方面，由于中航军工分级并没有充分建仓，即使军工板块走强，投资者通过中航军B并不能分享到板块上涨的收益，这就使得该基金的整体溢价率高企。在中航军工分级基金整体溢价率过高的时候，有大量投资者纷纷参与该基金的申购分拆套利，使得中航军B出现了连续两个跌停和一个低开。至此，分级基金整体溢价率基本上回落到合理范围附近，套利资金造成的抛压开始减弱。

　　在申购分拆套利积极参与的过程中，中航军A也成为了抛压的重灾区。中航军A的隐含收益率一路上行，截至4月29日，中航军A的隐含收益率已高达7%以上，即投资者每年可以获得7%以上的“息票”收益，由于中航军A的约定收益率为7.5%，意味着其溢价率为8%左右。

　　在中航军A隐含收益率上行的过程中，投资者又在思考另外一个问题：在分级基金发生下折的时候，如果A类份额75%的“本金”可以提前兑付，那么溢价交易的A类份额将面临一定的损失。按照8%溢价率计算，中航军A下折时刻可能会产生75%*8%=6%的损失。中航军A的溢价率越高，这种下折损失就越多。

　　根据测算模型可以得出，中航军A在6年内发生下折是大概率事件，一旦触发下折机制，实际长期回报率约在6%左右。从长期配置来看，建议投资者还是倾向于折价交易、隐含收益率较高的A类份额，比如有色A、新能车A、有色800A等等。