本刊特约作者 逸帆／文

　　招商局中国基金（00133.HK）是招商局集团旗下的一只封闭式基金，主要投资于上市和非上市的公司股权，主要持有A股中招商银行(600036)（600036.SH）和兴业银行(601166)（601166.SH），以及中诚信托、天翼视讯等17家非上市公司股权。

　　截至1月23日，该基金的每股交易价格为13.7港元，而截至2014年年底，其每股净值为32.58港元，相当于现在股价的2倍多。该基金持有的流动资产，包括随时可变现的招商银行和兴业银行的股权以及账面现金，占基金净资产约60%，折合每股19.5港元。也就是说，目前该基金的交易价格大幅低于其持有的股票和现金的价格。

　　假设基金管理人将其清盘，卖出招商银行和兴业银行股份，连同现金一起返还给投资者，那么投资者将会在收回投资成本的同时另外获得超过40%的现金回报，再附加每股13港元的非上市公司股权。当这些非上市股权被转让或者在二级市场上市时，投资者还将可能会获得更高的回报。

　　这样的投资案例，用巴菲特的话来形容——好的让人不敢相信（too good to be true）。

　　但为什么股价一直低迷？在于封闭式基金因其运行机制决定其续存期限没有到期日，基金管理人可以一直将持有的多余现金投入到新的投资项目中，而未必考虑将其返还给投资者。自成立以来，招商局中国基金持有的招商银行和兴业银行除了因为触及基金持有单个股票上限而少量减持，基本上没有卖出过股票，尤其是在2007年A股达到最高点的时候，也没有及时卖出锁定利润。该基金当年的股价曾达到历史最高点40港元以上，但随后也跟随A股暴跌。未能及时兑现回报给投资者，无疑是基金管理人的一大失误；同时，在非上市公司股权的投资方面，该基金的投资管理业绩也表现平平，没有斩获高收益的投资项目。

　　过去几年中，该基金也曾尝试通过现金分红和股票回购来回报投资者。2013年实施了股票回购，以净资产价格回购总发行股本的5%股份，消息宣布当日股价曾大涨30%以上。2014年则没有实施类似回购行动，估计是因为基金当时持有的现金较少。财报数据显示，2012年底现金持有比例为10.15%，而2013年底的现金比例只有4.54%，显然没有足够资金再实施回购。不过，该基金最近公布的资产明细显示，2014年底持有的现金比例高达18.20%，是近几年的最高值，因此可以合理预期基金管理人会在2015年实施现金回馈投资者的计划。假设公司以净资产价格回购10%的股份，则意味着13.8%的现金回报，再加上3%的现金股息，将会有16.8%的总现金回报。同时，公司的回购行动还将可以缩小股价相比于资产净值的折扣，投资者可以期待现金回报和股价上涨的双重收益。

　　同时，该基金的投资经理在2014年下半年发生了变化，此前管理该基金多年的周语菡退出，新上任的投资经理王效钉是否会带来投资者导向的积极变化？试目以待。

　　总之，招商局中国基金目前处于深度折价交易中，高现金比例会促使基金管理人提高现金分红或者实施股票回购，这将缩小股价相比于净资产的交易折扣；同时，因为其持有现金和高流通股票等安全垫，股价的下行空间很有限，目前是一个难得的价值投资机遇。