编者按：最近三周的数据显示三季度的数据恶化趋势已得到控制。10月以来的30个城市地产销售环比9月出现进一步回升（环比回升3.3%），1-10月的地产销售累计同比跌幅也进一步收窄（年初至今的累计同比增速为-15.6%，最差的时候是7月份的-18.8%），此外水泥、煤炭等传统行业的价格近期都已止跌企稳。随着环比数据的改善和去年高基数效应的减弱，预计未来半年的宏观同比数据会有微弱改善，因此最低点应该就是今年的三季度了。

　　但股市却在最近两周出现了调整，和三季度数据疲软、股市暴涨形成鲜明反差，难道这次A股的波动从头到尾都要和基本面反向？我们和投资者交流下来，感觉大家对接下来的行情确实是很犹豫的，主要对一个问题难以释怀，那就是“前期涨太多”。由于前期涨太多，把乐观预期都释放完了，所以接下来很难有超预期事件再推升市场了；由于前期涨太多，大家都赚到钱了，所以追求绝对受益的投资者该要减仓兑现收益了；由于前期涨太多，所有行业几乎都轮涨了一圈，所以找不到还能涨的板块了。

　　从以上投资者的反馈可以看出，目前大家还是一种博弈的思维占主导。由于博弈思维强调的是对短期市场特征的应对，而我们认为如果把视线放长到半年左右的中期环境下，无论是市场空间还是行业选择，都还未到“山穷水尽”的时候。

　　首先，把复杂的问题简单化，未来半年的宏观大背景在传统策略分析框架中是明显有利于股市的，这时候是否有必要因为博弈短期波动而减仓？其实从传统的策略分析框架来看，目前应该属于“教科书式”的做多股市的阶段：其一，今年中观和宏观数据最差的时候应该就是三季度了，接下来半年会企稳弱回升；其二，政策环境在不断宽松，并且在明年三季度之前通胀水平都将处于低位，这意味着货币政策仍有进一步放松的空间；其三，资金利率的进一步下行也应该是确定的，从大类资产配置的角度，风险资产也更具吸引力。

　　其次，在军工之后，真的找不到还能扛起大旗的行业吗？未必，建议关注券商板块。回顾2013年以来的市场波动，确实需要一两个突出的行业来维持市场的活跃度，从去年的传媒、医疗，到今年上半年的新能源汽车、软件，再到今年三季度的军工，这些行业的共同特征是：它们都直接受益于经济转型和体制改革，原有的市场空间和商业模式都打开了想象空间，并且不断有事件性的催化剂进一步加强了大家的乐观预期。我们自今年9月以来，从业绩角度推荐了医药、铁路设备、非银金融、环保等行业，其中医药和铁路设备已在前期有明显的表现，而展望未来半年，非银金融中的券商股空间更大，因为该行业近期发生的变化与前期轮动的强势行业有很多相似之处。

　　其一，券商也是经济转型和体制改革的受益者，业务模式创新的空间巨大。在新一届政府深化改革的路线图中，金融改革也是非常重要的一步棋，与券商相关的改革路线包括：构建多层次的金融市场、提高直接融资比例、提升资产证券化规模、鼓励兼并收购等等。券商是这些改革措施最直接的参与者，必将迎来业务模式的不断创新和市场空间的不断扩大（如融资融券、质押式回购、新三板做市、直投、兼并收购顾问等新业务），同时还能降低传统经纪业务在主业中的占比，从而缓解佣金率下行对盈利的冲击。

　　其二，券商是少有的还能大幅加杠杆的行业，为盈利能力提升打开了想象空间。随着宏观经济从“增量经济”转向“存量经济”，国内大部分传统行业将不再具有加杠杆的空间，这意味着他们的ROE水平也会见顶回落。而券商行业在前几年受制于业务模式和政策限制，杠杆倍数较低，直接限制了ROE水平（2013年ROE仅6%）。随着券商创新业务的不断发展，我们相信对于券商杠杆限制的政策会不断松绑，券商会成为少有的还能大幅加杠杆的行业，从而为ROE的提升也打开了想象空间。

　　其三，券商近期事件性催化剂也会很多。首先，下周是三季报密集发布期，受益于三季度经纪业务和两融业务的扩张，预计券商行业将是三季报加速最快的行业之一；其次，新三板做市商制度和新的重大资产重组管理办法均已发布，券商在新三板做市和兼并收购这两块新业务上将会很快看到实质性的扩张；第三，近期资金成本明显下降，券商两融业务的息差也有望扩大；最后，在年底还有望看到更多鼓励券商发展创新业务、松绑杠杆限制的政策出台。

　　综上分析，我们认为未来半年应以积极的态度应对市场，短期由于博弈带来的市场调整并不会扭转市场的强势，券商有望接棒军工成为下一个引领市场的板块。当然，除券商之外，我们也继续维持对医药、铁路设备、环保、新能源汽车行业的推荐。

　　海通证券:综合收益增长9％，创新业务收入占比提升至26％

　　海通证券 600837

　　研究机构：广发证券 分析师：李聪，张黎，曹恒乾 撰写日期：2014-04-02

　　核心观点:

　　业绩:综合收益增长9％，归于经纪业务收入贡献从2013年证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于低位，但整体而言要好于2012年，主要归于经纪业务环境同比好转。2013年日均股票成交金额1955亿元，同比高增52％。

　　从2013年公司经营数据来看，海通证券归属母公司综合收益、净利润分别为39.7亿元、40.4亿元，分别同比增长9.3％、33.6％，每股综合收益、净利润分别为0.41元、0.42元，根据2013年综合收益变动的归因分析，正面影响较大的是经纪收入变动。2013年利润分配方案:每10股派发现金股利1.20元（含税）。

　　收入端:经纪收入大幅增长，创新业务收入占比显著提升

　　1）经纪:收入高增46％，份额持续攀升。2013年经纪业务收入39.3亿元，同比增长46％。一方面受益于2013年证券市场股票日均交易量同比增长52％；另一方面，公司市场份额2013年持续攀升，折成股票交易口径份额达到4.92％，同比增长3.0％。此外，2013年折股佣金率为0.070％，同比-7.4％，延续下滑趋缓态势。

　　2）投行:收入增长11％，归于债券承销收入增加。2013年海通证券实现投行收入8.9亿元，同比增长11％，主因归于公司积极推进债券业务创新，承销收入增加。公司2013年实现了在央企债券和创新债方面的突破，成功主承销了华能国际、中电投等企业债，成功发行了国内第一只可续期企业债。根据证监会资料，目前公司在会待发IPO项目有17家，储备较为充分。

　　3）类贷款:多样化融资渠道提供资金支持，业务规模扩张迅速。2013年公司以融资融券、期限套利和约定式购回等“类贷款”为主的创新业务收入占比达26.3％，同比提升了9.8个百分点。至2013年末，两融余额、约定购回式业务规模、股票质押式回购业务规模在同业排名分别为第三、第五、第九位，与公司资本规模行业第二的排名相比，未来仍有进一步潜力。

　　4）自营:同比基本持平，资产配置较为均衡。2013年自营业务收入25.2亿元（含可供出售类浮盈亏），同比微增1％。公司自营资产配置较为均衡，权益类、固定收益类、其他类占比分别为37％、57％、5％。

　　成本端:管理费同比增长13％，略低于新营业收入增幅

　　海通证券2013年业务及管理费45.5亿元，同比增长13％，略低于新营业收入16％的同比增幅。根据对管理费占比前五项目进行分析，费用增长主要归于职工薪酬同比增长了22％。

　　投资建议:PB估值已临近底部，维持“买入”评级

　　行业层面，由于对互联网低佣竞争的担忧，证券板块整体已进行了较大调整，目前海通2014年PB已下降到1.35倍，临近历史底部。同时未来仍存在个股期权、新三板做市、负面清单等诸多催化剂因素。

　　公司层面，随着公司多样化融资渠道的打开，预期类贷款业务的发展将驱动roe继续攀升。此外，2014年1月公司已完成收购恒信金融集团的股权交割，正式进军租赁领域，开展多元金融布局。预计公司2014-15年每股综合收益为0.51、0.56元，2014年末BVPS为6.93元，对应2014-15年PE为18、17倍，14年末PB为1.35倍。

　　风险提示:证券行业低佣竞争影响