2014年，中国宏观经济存在进一步下行压力，不平衡性和脆弱性风险进一步凸显，其中表现最为突出的就是“去化”风险，即“去杠杆”、“去产能”、“去泡沫”的风险。事实上，金融、实体、政府各个部门都面临着较大的资产负债表压力，高债务杠杆模式已经变得不可持续，“去化”进程不可逆转。然而，“去化”风险如果处理不好将最终汇集到金融体系，并通过金融风险表现出来。如何守住底线，防范系统性金融风险是当务之急。

　　当前，中国经济正进入一个由高速增长向中高速增长过渡的新周期。增长速度进入换挡期，结构调整阵痛期，前期刺激政策消化期的“三期”叠加是当前中国经济的阶段性特征，是中国经济在以后很长一段时期都要面临的“新常态”。“新常态”不仅表现为增速放缓，也表现为结构调整以及风险暴露，地方债务风险、影子银行风险、产能过剩风险、房地产泡沫破灭风险很可能随着经济减缓而“水落石出”。

　　处理“去化”风险并非易事，美国在次贷危机前经历了长期的信贷快速增长，其债务水平以远高于GDP名义增速的速度增长。至2008年次贷危机前夕，其债务已占到GDP的370%左右。一是在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；二是在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元的霸权和全球中的特殊地位。相比之下，中国在金融危机之后直到现在的宏观经济状况，更具有复杂性。一方面，中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务，而另一方面，由于间接融资为主，债务风险集中于银行等金融体系之中。

　　第一个渠道是非金融部门渠道。从当前形势看，中国政府部门债务水平可控，不存在整体偿债风险，但存在流动性风险，考虑到2014、2015年偿债压力大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿元、5.2万亿元，尽管2013年土地出让金已超过4万亿元，但只占到地方政府可支配收入的1/5，远不够支付利息，这势必给整体流动性和信用体系带来挑战。

　　而相比政府部门，非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计，2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。根据中信证券估算2014年信托到期的可能到4万亿到4.5万亿元，还有接近3万亿元的企业债面临兑付。

　　第二个渠道是产能渠道。随着产能过剩蔓延，以制造业为代表的实体经济已成为不良贷款的重灾区，钢贸、光伏、船舶等产能过剩行业成为不良贷款增长的高发行业。不良贷款余额从2012年一季度的4382亿元一路攀升至2013年末的5921亿元，增幅达35.12%，不良贷款率也从0.94%升至1.00%。中国人民银行在《2014年中国金融稳定报告》中称，在最糟的情况下，中国17家银行的整体不良贷款率将上升400%，资本充足率可能从2013年底的11.98%下降到10.5%，这些银行的资产占到中国银行业的61%。

　　第三个渠道是影子银行。以信托公司为主体的影子银行继续扩张，目前影子银行的信贷占整个信贷增量的三分之一左右，信托投资公司的资产规模也急剧扩张。数据显示，从2004年末影子银行规模只有1635亿元，大幅增加到2013年末19万亿元。过去十年信托业的资产规模，年均增长30%，2008年以来年均增长更是达到57.3%，这些贷款又不反映在银行的资产负债表上，而随着央行“9号文”同业整顿大幕的开启，“去杠杆”不可避免会对金融体系造成短期冲击，需要谨慎处理。

　　第四个渠道是房地产渠道。随着2014年中国房地产投资下滑和局部地区房价大幅下降以及“拐点论”、“泡沫破灭论”的升温，局部房地产市场波动性、脆弱性进一步显现。一方面，房地产投资下行将直接拖累固定资产投资增速，并将直接拖累GDP增速。由于地产链条非常长，它的景气变化对上中下游多个行业有很大影响。另一方面，由于房地产行业与金融的天然联系，房地产市场波动，特别是房价回落将会明显影响金融机构资产质量，加速金融风险传导。

　　第五个渠道是国际收支渠道。国际收支是连接中国内外部流动性的主要渠道。从外汇占款的生成结构来看，经常项目顺差占比下降，而资本项目顺差占比上升，意味着外部资金流入中负债部分的增加。过去五年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年第四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。

　　这意味着中国货币金融扩张周期面临新拐点，特别需要高度警惕的是，根据美联储最新的议息会议，2015~2016年将是美国进入加息新周期，中国金融风险可能最终体现为资产价格下跌和资本外流。综上所述，这五大风险渠道互为因果，相互联系，中国金融的系统性风险也不可小觑。

　　（作者为中国国际经济交流中心副研究员）