在美国，任何法律规定都须让位于言论自由原则，即便当事人是投资顾问，也可能被判定为不适用于投资顾问相关法律

　　对冲基金是资本市场的轻骑兵，左冲右突，如入无人之境，有英国诗人坦尼森笔下轻骑兵的神勇。对冲基金是冲锋在前，退却也在前，神出鬼没，飘忽不定，让其他投资者防不胜防。

　　对冲基金与水泊梁山不同。凡有重大征战，梁山英雄必须倾巢出动，必须是梁山泊全伙在此。但对冲基金出入资本市场，只需半彪人马，对冲基金通过高负债成倍增加投资回报，同样也成倍增加亏损风险。对冲基金的操盘手艺高、人胆大，视负债为杠杆，借力发力，隔山打牛，气吞山河。除了高杠杆这一重要特性之外，对冲基金还具备投资策略隐秘、买卖金融对冲产品、没有公司治理构架、收费由投资顾问自行决定等四大特性。

　　对冲基金发展迅猛。1999年至2004年，对冲基金的资产增长了260％。但英雄也有失路、失手的时候，对冲基金也不例外。1998年，长期资本管理基金的资金有1250亿美元。这只基金押错了宝，资不抵债。最后是美联储出面保驾护航，华尔街的大银行才集体出资，帮助长期资本管理基金度过难关。这样一来，政府开始着手监管对冲基金，但实则很难。

　　对冲基金的定义就很难，就连他属于什么行业都说不清。美国联邦法官大多是智叟性人物，但他们也承认自己说不清。按照美国总统小组工作报告的定义，对冲基金是“投资载体，自行设立，由专业投资经理管理，并不向公众广泛开放”。按照美国证交会的定义，对冲基金是“拥有资产池的实体，其中有证券，可能还有其他资产，其权益没有注册公开发行，也没有根据《投资公司法》注册。”按照上述两项定义，投资基金是资产池，是法律实体，但定义没有说明对冲基金法律上的属性。

　　根据美国《投资基金法》，对冲基金、私募股权基金和共同基金都被定性为投资公司。投资公司是一实体，“……主要从事证券的投资、再投资或交易的业务”或者“从事”的该业务，其资产的40%是“投资证券”（即除政府证券和其控股子公司的证券之外的所有证券）。投资公司适用两部法律：《投资公司法》和《投资顾问》。投资公司必须在证交会注册，并受到一系列限制，而且证交会以及投资个人都可以就有关违法行为提起诉讼。

　　但《投资公司法》又网开一面：只要对冲基金的受益所有人在100人之下，而且不向公众发行证券，或者对冲基金的所有投资人都是“合格”的高净价值个人或机构。对冲基金就可以享受豁免，无需注册或接受监管。《投资顾问法》也网开一面：“在前12个月中，任何投资顾问的客户不到十五人，一般不作为投资顾问面对公众，也不作为根据《投资顾问法》注册的融合投资公司的投资顾问”，投资顾问就可以享受豁免，无需注册或接受监管。

　　这样一来，投资客户的定义就成了关键问题。客户的定性决定了客户的多少，而客户的多少又决定了《投资顾问法》是否适用。这样一来，就有了戈尔登诉证交会案判例。该案中戈尔登对证交会的规则提出挑战。证交会推出的规则是，对冲基金的客户不是作为对冲基金本身的投资公司，而是持有基金份额的投资人。而美国联邦哥伦比亚特区法院支持戈尔登的主张。

　　为了证明自己的正确性，戈尔登判例中的法官们颠来倒去，反复说了很多理由。理由之一是，对冲基金中的投资顾问为一般合伙人。如果一般合伙人既对投资公司负有责任，又对基金负有责任，就会面临利益冲突。投资顾问关心的是整个基金的业绩，而不是基金各个投资的业绩。在这里法官假定基金与基金所有人的利益是不同的，但该结论逻辑似乎并不通，因为基金盈利，基金所有人自然也获利。

　　当然，戈尔登判例要给投资顾问定性，所以还要有关于投资顾问的分析。按照美国《投资顾问法》的定义，“任何人有偿从事向他人提供咨询的业务，就证券的价值或是否投资、购买或出售证券提供咨询，无论是直接提供咨询，还是通过出版物或书面提供咨询”，就是“投资顾问”。美国最高法院的判例洛-诉-证交会对该规则又做进一步阐述：投资顾问是向个人提供咨询的，“典型的情况是，投资顾问的客户获得个性化咨询，基于客户的财务状况和投资目的”。哥伦比亚特区巡回法院再次引用了经典判例的语录：“从事顾问专业的人是针对客户的个人情况提供咨询。”据此，戈尔登案中的法官们认定，对冲基金的客户是对冲基金本身，而不是对冲基金的有限合伙人或受益人。

　　但是洛案判例有一个问题，按照该案规则，会出现比较荒谬的结果，即误导个别或少数投资者有可能违反证券法，而误导公众却并不违反证券法。这就有违背证券法的基本理念。证券法的基本理念是，交易对方为公众时，通常必须公开披露信息，而交易对手为个人或少数人时，则无需公开披露信息。所以证券法有公开发行与非公开发行之分，有公募与私募之分。

　　洛案判例这样判，到底是什么原因呢？笔者认为，在该案的共同意见中，环特大法官和雷恩奎斯大法官指出，当事人应当是投资顾问，但必须对其网开一面，不适用投资顾问的相关法律，因为“不允许上诉人出版刊物违反第一修正案。”这就比较清楚了。按照美国的正统观念，“言论自由是任何其他自由之母和必要条件。”而确保言论自由的第一修正案是美国的天条。既然如此，证券法的披露原则让位于言论自由原则，那也就是顺理成章了。

　　（作者系中国政法大学教授、中国人民大学金融研究所高级研究员）