资源更少、压力更多的企业债务违约风险

　　相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注略少，其“债务旋转门”的可能性也更低，因此其危险程度丝毫不亚于政府债务风险。毕竟地方政府债务是从2007年后才开始迅速增加，而企业的债务存量占比在过去的20年中一直比较高，并且爆发过上世纪90年代的“三角债”

　　（当时的坏账规模约为2000亿元）

　　和本世纪初国有银行的不良贷款

　　（银行改革中从四大国有商业银行剥离到资产管理公司的不良资产约有1.4万亿元）。

　　为何企业部门的债务一直畸高？过去是因为企业承担部分政府宏观调控职能，特别是国有企业，相当于承担了部分政府债务。再后来是金融危机后，中国的经济模式从“出口驱动型”转为“投资拉动型”，经济不啻于进入一轮投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目上的速度亦是惊人。产能的扩张留下了巨大的生产能力，而需求却不能持续提升：投资需求昙花一现，消费需求无从提振。供需矛盾无法缓解，要么“将牛奶倒进密西西比河”，要么只能等待企业继续降价出清。出清的过程必将非常痛苦，也必然加剧债务压力。同时，我国经济仍然处于“后工业化时代”，经济结构中工业占比较高也是企业债务率较高的原因。从世界银行的统计数据来看，近年来我国企业部门的债务率水平上升速度惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

　　随着债务的不断扩张，企业的盈利水平已经不足以覆盖其债务的利息支出，债务进入发散阶段。这一方面有债务规模不断增大的影响，另一方面严重的产能过剩又不断降低其利润率水平；更为严重的是，尽管央行基准利率未动，但在利率市场化的进程中，货币市场利率水平似乎开始进入持续攀升的阶段，这往往是历史上所有债务危机开始的最重要标志。这一点值得高度警惕。

　　2014年全年中国的经济增速将呈现前高后低的态势，预计2013年第四季度至2014年第二季度GDP同比增速大概维持在7.7%左右，即7.5%~8%，2014年下半年会回落到接近7%。

　　行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极地“去杠杆化”可能将对短期增长产生显著的负面影响。

　　摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

　　根据我们的判断，2014年中国的经济增速将从2013年的7.6%回落至7.4%。2014年全年将呈现前高后低的态势，预计2013年第四季度至2014年第二季度，GDP同比增速大概维持在7.7%左右，即7.5%~8%，2014年下半年会回落到接近7%。

　　从增长的三大要素——投资、消费和出口对GDP的贡献率来看，出口会略微改善，比2013年略好，消费跟2013年差不多，但是投资可能会相对放缓。

　　我们预计2014年的经济增长目标将从7.5%下调至7%。首先，这将为结构性改革提供更大的空间，因为许多改革可能会在短期内影响经济增长。其次，这与 “十二五”规划（2011~2015年间每年增速7%）确定的增长目标一致。第三，这是向地方政府和市场发出的明确信号，即新一届政府很关心增长的质量和可持续性，而不是速度。

　　从政策方面来看，无论是十八届三中全会报告还是中央经济工作会议的精神，基本围绕两个关键词，一是“改革”，二是“增长”，改革则被放在更重要的位置。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称 《决定》）整体上非常令人振奋，《决定》包括了市场原先预期的改革方案，也包括一些没有预期到的，这个方案是我们能够期盼的、比较进取的全面改革方案。

　　作为新一轮改革元年，2014年对于改革的推进至关重要。从中央经济工作会议的报告来看，2014年规划了六条任务：粮食安全、调整产业结构、防控债务风险、区域协调发展、做好保障和改善民生工作、对外开放。这六条任务从经济增长的角度可以划分为两件大事，一是“发掘新的经济增长点”，包括调整产业结构、保障和改善民生和对外开放；二是 “防风险”，包括粮食安全、化解产能过剩、防控债务风险。

　　从经济增长与改革的关系来看，政府设定的2014年增长目标是否可以代表推进改革的决心程度？我们的答案是否定的。

　　2014年经济增长目标的差异并不能够体现政府究竟有多大决心致力于推进改革。相反，增长目标仅仅反映了在拟议改革对短期增长影响的评估方面，各方存在差异。这将取决于改革的推进顺序，与信贷宽松退出和化解部分行业产能过剩相关的短期负面影响，或许将超过行政改革和放开“单独二胎”政策等结构性改革的短期积极影响，而其他措施（例如金融、财政改革）对短期增长的影响可能偏中性。

　　但不同政府部门的评判方法各有不同，具体而言，如果设置的增长目标是7.5%，则反映的评估结果是经济结构调整的拖累作用较小。这些评估是考虑了改革将在短期内提供新的增长点，例如促进民间资本投资，推动服务业快速扩张。但风险在于，如果2014年增速不及预期，那么可能会进一步推后经济结构调整的步伐，这里主要是指“去杠杆化”和去产能。但是，为获得长期可持续增长，必须要进行经济结构的调整。

　　虽然我们对此次政府致力于推进经济结构调整的决心充满信心，但需谨慎安排具体的贯彻实施工作，以管理对整体经济增长的净影响。短期经济影响以及政策制定者和市场参与者的支持将会是决定改革先后顺序的两个因素。

　　结构性改革有利于实现长远持续、高质量的增长，但往往会带来短期不利的影响。行政改革和鼓励民间投资等改革措施可以迅速成为新的增长点。金融行业重组、资源价格改革、社会保障体系的完善等其他许多领域的改革在短期内的影响可能偏中性。而限制政府支出规模、减少国有企业冗余产能、更积极地“去杠杆化”可能将对短期增长产生显著的负面影响。

　　我们认为2014年三个领域最有可能成为改革突破重点。第一是简政放权。国务院将继续向地方行政部门下放审批权限，国务院总理李克强已经明确表示将在他第一个任期的五年内取消或下放三分之一的行政审批项目。

　　第二是金融改革，包括金融产品价格市场化，例如利率自由化、汇率自由化、人民币资本项目可兑换，也包括金融市场本身的进一步改革，比如民营银行的准入、存款保险制度、IPO改革、债券市场的改革发展。

　　第三是财税改革。财税改革将主要关注三个方面，一是简化中央政府和地方政府之间的财政责任，由中央政府负责更大部分的地方政府支出；二是扩大增值税改革在服务业的试点；三是化解地方债务期限不匹配难题，探索发行地方债。