华泰证券

　　2020年在新冠疫情、非常态的货币政策等影响下，市场波动率历史罕见。但是进入下半年尤其是10月份之后，波动率逐步下降，各资产走势逐步由经济内在趋势主导。厘清当前局面下经济形势的主导脉络，推演2021年的经济形势，有助于我们感知2021年的资产价格走势。

　　王磊 华泰证券固定收益部总经理、CAMS研发中心主任

　　龙智浩 华泰证券固定收益部利率及衍生品交易台负责人

　　新视角看产能周期的运行规律

　　经济周期大概是经济研究领域最为众说纷纭的论题，我们试图把中国的产能周期分段，并尝试对当前的局面进行定性，理清楚我们身处什么经济阶段，为投资交易提供一些帮助。

　　我们使用工业系统对GDP的贡献率指标。产能周期向上的时期，对GDP的贡献份额提升，反之亦然。

　　数据来源：国家统计局。（1）2005年开始进入一轮产能周期趋势性上行，其中2008年受到次贷危机干扰，但干扰得到了政策对冲之后延续至2011年。（2）2020年一季度的凹点是国民处于冻结状态时的情况。（3）工业对GDP的贡献中枢不断下移，也是工业化进程的合理现象。

　　2011年一季度至2016年一季度，产能周期出现了长达5年的下行周期，这和市场认知一致。2016年一季度开始至今，产能周期进入了长达5年的上行周期。这与市场的认知不那么一致，因为过去几年，市场始终认为经济不好。但这并不能否定2016年开始了一轮新的产能上行周期，只是它恰好发生在中国经济潜在增速换挡下移的过程中，故感受不那么明显。

　　用微观视角看工业系统，能发现更直观的证据：工业体系的运转，要用到货车、挖掘机等，工业运转越旺盛，用到的货车也就越多。货车的销售量理应与产能周期的凉热保持一致，如图2。

　　数据来源：wind

　　产能周期的趋势性力量

　　产能周期的律动，在权益市场是有反应的。以贵州茅台为例，在2005-2011的产能周期里，从9元附近上涨至180元附近，上涨20倍。但是在2011-2016年的产能下行周期里，始终在100-200元之间波动。在2016-2020年的新的工业上行周期里，上涨至1800元，上涨10倍。

　　2011-2016年，不是中国没有价值投资者，也不是大家没有认识到贵州茅台是一个好公司。但为什么在两个5年周期里表现迥然不同呢？一个可能的解释是，无论多么好的公司，在产能上行周期里（财富积累时期），销量和价格才能上去，业绩才能出来，只有具有这样的经济条件，股价才有趋势性上涨的基础。而在产能下行周期里，茅台零售价从2011年的2000元左右跌到过2016年的890元/瓶。价值投资也是要土壤的，这个土壤要以经济环境和趋势作为基础。

　　与贵州茅台类似的价值股，走势基本相似。与工业周期关系最为紧密的三一重工、海螺水泥、万华化学等，更是如此。

　　市场共识概念里的避险资产黄金，其实并不是避险品。其走势和产能周期紧密相关。1980年代以来，黄金走势和全球产能周期正相关。2016年产能周期见底，黄金也同期见底。其他大宗商品市场，与产能周期也亦步亦趋。2016年以来，商品价格始终保持上涨态势，不能单纯把这一现象单纯归结到供给侧改革上，不受供给侧改革影响的铜、铝等产品价格也是上涨的。

　　住房市场与产能周期也基本同步。如图3。

　　数据来源：wind

　　如此多不同市场、不同部门的量价律动保持一致，背后都是产能周期的趋势性力量。

　　中国：坚守上行周期主线跨年

　　自2016年以来的工业产能上行周期，持续已有5年。在工业产能周期没有结束之前，过去几年资产运行的惯性不会终结。

　　但产能上行周期并不是一蹴而就的，中间包含了2轮库存周期。2016年3月-2017年11月（库存周期上行，一共20个月），2017年12月-2019年9月（库存周期下行，一共22个月），2019年9月至今（库存周期上行，目前已经历15个月），如图4。

　　数据来源：wind

　　可以直观看到，当前中国经济处在2016年以来产能周期的第二个库存周期的上行阶段（2020年上半年受到干扰），目前还没有结束。理由是：（1）货车销量增速没有拐头；（2）涉及到与产能周期和库存周期强相关的各个部门或市场，环比与同比的上行动能仍在持续、有些部门甚至处于加速中。

　　上行动能还有多强？

　　目前，全球各个行业的总体库存水平都比较低，但并不意味着向上空间很大。更重要的是需求，我们从汽车、地产、海外需求三个影响较大的需求部门来分析阐述。

　　总体来看：

　　中国汽车部门补库存的动能仍在，目前没有消失的信号

　　中国地产市场的投资、投机性需求动能仍在，目前没有消失的信号

　　美国经济处于库存周期内生向上和政策刺激外生向上的双重作用叠加期

　　汽车部门：2019年四季度开始，库存增速触底。但库存绝对量上升，也就是同比增速转正，是2020年6月的事情。这个过程会继续么？目前没有看到衰竭的信号。用汽车每月销量增速-库存增速，目前骑车销量还高于库存增速4-5个百分点。历史数据和经营逻辑上看，汽车行业加库存周期的结束，要看到汽车销量增速低于库存增速之后，汽车卖不掉，上行动能才会消失。

　　地产部门：过去几年，不同层级、不同区域，地产走势的分化已经成了地产市场一个很主要的特征。2019年底以来，一线城市周期向上，二线持平，三线城市向下的格局非常清晰。

　　从总量上看，2020年的地产销量累积增速10月是0.8%，11月开始地产销售重新加速，全年地产销售增速较大概率高于去年的1.5%。最新的高频数据没有体现地产销售的下行苗头，一线城市的房价仍在上涨，并有扩散趋势。从未来趋势看，一般贷款利率-住房贷款利率的利差对于判断地产销售的走向比较有效，中国的房贷利率是低于一般贷款利率的（与抵押品的资质有关系）。当利差低于20bp时，地产销售增速一个季度后见底；当利差高于房贷利率100bp时，地产销售增速一个季度后见顶。

　　对此提出一个尝试性解释：住房市场的小周期（大周期是人口、中周期是产能周期），更多来自于投机、投资需求的周期性变化，因为刚性需求在1-2年里出现百分之几十上下的急剧变化概率很低。

　　不能低估金融资源之间的巨大利差所带来的资源配置的周期性扭曲与失衡效应。从这个角度出发，在一般贷款利率与房贷利率之间的利差恢复合理值之前，住房市场的投资、投机需求很难大规模消失。所以趋势上，如果三四线城市地产短期内没有崩溃式下行，地产销售下滑的拐点可能仍需等待。

　　海外需求：2020年下半年出口表现亮眼，很大部分来自于国内疫情的有效管控，导致需求在全球空间上的分布不均所出现的份额上升。2021年全球疫情有效管控之后，贸易总量是否回升，对冲份额下降，对于中国经济所面临的的海外需求，至关重要。

　　主要看美国：2021年美国经济面临着补库存的需求，力量来自于外生政策刺激与内生周期动能的双重叠加。

　　为什么说美国的补库存可能是内生性的呢？（1）美国的总体经济库存水平增速开始回升，都是在2019年四季度发生的，与中国这轮库存周期基本同步。（2）地产市场向上的动能强劲，从2019年4季度开始，2021年7月后加速。地产需求的基本面处于过去30年以来最好：（1）住户部门的资产负债率大幅下降至90年代水平；（2）2020年财政刺激使得住户部门净储蓄率大幅至过去30年的最高水平；（3）新房与成屋库存处于过去30年里最低水平。此种局面下，2021年美国地产市场向下的可能性几乎没有。所以，中国经济在2021年所面临的海外需求，可能仍旧不会差。

　　综合而言，当前中国经济库存周期向上阶段的动能仍在持续加强，环比上还没有看到向下拐点。风险则是联储的货币政策是否缩表，以及中国信贷市场收紧动作的力度。

　　资本市场的估值分析与资产价格考量

　　中国经济面临着很多中长期的问题，主要是两个：（1）地产市场的天花板清晰可见；（2）债务率高企。这两个问题，形成了市场对经济中长期前景的悲观共识。

　　这些中长期悲观共识在股票市场估值有生动体现，银行（对应债务问题）、地产（对应地产天花板问题）的估值，已经是历史最低。这一估值水平是否已经完全反映了中国经济的中长期问题，我们无法下结论。但0.5倍PB的银行股估值，应该说对悲观共识的定价还是比较充分的。

　　若如前述分析，2021年中国经济周期继续上行，出现中长期问题阶段性缓解的迹象，从而推动银行、地产股的估值出现一定程度的向上恢复，我们不应感到奇怪。同理，在有色、采掘、汽车等产能周期的经典行业，龙头修复之后，出现一定程度上的全行业估值修复，也不应感到奇怪。

　　修复的资金驱动力来自哪里呢？我们观察到，中国A股市场估值的全面修复与泡沫，过去几轮都对应了贸易顺差和外汇占款的趋势性回升（如图5）。对于以美元为货币发行基础信用的中国，外汇占款相当于国家现金流量表的净现金流。历史上，净现金流趋势性上升与下降，都对应着人民币资产的重估。

　　数据来源：wind

　　所以，外汇占款趋势性回升这一场景能否在2021年出现，是个关键变量。中国在全球产业链中仍旧是生产国角色，国家现金流量表的净现金流回到正数，那么市场担心的债务问题也就得到了阶段性的缓解，受这一问题压制的传统行业的资产重估可能会更为显著。

　　对于固定收益，无风险利率超过了2019年高点，部分反映了经济周期的向上动能，但还不能轻言顶部已经出现。但是，外汇占款如若回升，这些资金会先阶段性沉淀在商业银行一段时间，从而使得商业银行配置力量出现阶段上升，利率是有可能出现阶段性下行的。这在2006年四季度，2013年5月前都发生过。

　　对于信用利差，2019-2020所处的总体环境对信用利差都处于很有利的局面——信用环境好转，流动性环境总体维持平稳。展望2021，经济周期进一步上行，若有外汇占款回升，在其初期，流动性会停留在银行间货币市场一段时间，使得流动性环境进一步好转。但历史上看这些资金最终会进入实体或风险资产领域，部分资金甚至加杠杆耗损狭义流动性。银行间货币市场的流动性压力最终会体现出来，历史上每一次外汇占款的回升都是如此，最终可能形成信用债资产一定程度上的去杠杆，从而对信用利差不利，2021年很难例外。更为重要的是，信用环境在几起债券违约事件出现之后，信用债投资会呈现抱团取暖的两极分化趋势。

　　2021年一定会很精彩，让我们期待！