中国社科院金融所财富管理研究中心

　　国务院常务会议定调“资产证券化”常态化发展，旨在为“盘活存量、用好增量”铺砖引路。然而，国际金融危机的殷鉴不远，其形成的首要原因之一就是金融创新过度，即所谓的次级抵押贷款证券化。为什么如此少量的次级抵押贷款却能“引爆”如此巨大的证券化市场呢？因为资产证券化的参与方不关心贷款质量，只管分享“证券化”过程的“收益”，真正关心贷款质量的投资者却无从知晓背后借款人的基本信息，投资者与贷款者之间的中介链条过长，此谓“六度分离”。

　　以美国市场为例，以商业银行为中介的存贷款关系是一次分离，如果加入房地美、房利美等贷款二级市场交易机构购买商业银行贷款，然后再打包出售给投资者，这就是二次分离。再来看担保债务凭证（CDO）的典型结构，从贷款人到投资者之间至少还有四个环节，即中间代理人、抵押银行、经纪交易商和CDO管理者，除此之外的辅助机构如提供文件保存和贷款催收的服务商、提供评级服务的评级机构和提供承销、配售服务的投资银行等，这就是“六度分离”结构的原型。细数下来，一个CDO产品的面世至少要有十个机构参与其中，各自完成后再进行“组装”，工业化生产模式下的资产证券化提高了“生产效率”，却“制售分离”，参与各方只在乎自身的利润最大化。

　　当下，银行、信托、保险、证券和基金资管产品或资产计划理财的趋同现象严重，投资范围是“你中有我、我中有你”，合作方式是“不怕做不到就怕想不到”，如2012年创新大会之后银证合作的定向资管计划和8号文以来的银行、证券和私募合作等。“同质化”下的“异质”监管滋生了监管套利空间，管制的加强势必拉长产品的利益链条，潜在“六度分离”的隐忧。以“河北银行2013年益友融通—丰益”系列产品为例，具体投资项目为“信达—渤海信托1号信托计划”，该信托计划通过信达证券定向资产管理计划开展交易所股票质押式回购交易，实际融资主体为上海华服投资有限公司，剩余融资期限12个月，采用美邦服饰流通股作为质押担保。事实上，除融资主体和投资者外，还有渤海信托、信达证券和美邦服饰等机构参与其中，隐性参与机构如交易所和中登公司等。

　　自2012年肖钢发表“影子银行”文章以来，国际机构如世界银行和货币基金组织等无不担忧中国式影子银行——银行理财产品的“庞氏风险”，国务院和监管部门也在其公开文件中将银行理财风险列为风险防范之首。

　　有关银行理财产品是不是影子银行和庞氏骗局之争的正反双方各执一词。曾几何时，笔者也是反方的“忠实粉丝”，但是现在，笔者将“移情别恋”：如此庞大的存量规模（2013年6月末为9.08万亿），到底有多少与信贷资产有关，尤其是与4万亿刺激计划下的信贷资产有关？谁将是击鼓传花的最后一棒？温州“弃房”事件值得关注。而且，理财业务与商业银行自身业务的感染风险有多大？在同业监管趋严的大势下，又有多少同业业务转为理财业务？与此同时，理财业务与其他机构的传染风险有多大？相比于CDO业务的纵向“六度分离”，以“丰益”系列为代表的横向“六度分离”不可小觑，因为“肉烂在锅里”引发的系统性风险不容忽视。