主持人：各位好，这里是金融深一度系列访谈，我是主持人龙煦霏。今年以来信用债市场的风险事件频繁发生，特别是进入今年的5月以来，到期债券规模达到了全年最高的4175亿元，可以说对于企业的再融资以及还款能力都形成了不小的压力，也引发了社会的广泛关注。那么今天中国经济网请到了三位业内的专家，我们一起就信用债市场的风险以及产生的原因展开讨论。

　　首先介绍一下今天我们演播室请到的嘉宾，坐在我左手边的第一位是民生银行首席研究员，温彬，欢迎温老师。

　　温彬：大家好。

　　主持人：欢迎您，第二位是中国国际经济交流中心副总经济师，徐洪才，欢迎徐老师。 

　　徐洪才：大家好。

　　主持人：第三位呢是中阅资本总经理孙建波，欢迎孙老师。

　　孙建波：大家好。

　　主持人：刚才我们提到了我们这一期的主题是信用市场的危与机，我们知道这个信用债市场可以说最近频繁出现了一些风险事件以及违约的事件，那么几位老师认为这个原因是怎么来分析的？温老师您先开始。

　　温彬：我觉得出现这样一个违约的频发，可能还是多种原因来促成的，首先是一个大的背景，我们知道今年以来实际上加强了进一步的金融监管，包括这个资管新规已经落地了。所以在这样一个背景下，很多的银行整个信用体系是在收紧的，那我们看到5月份刚公布的金融数据，实际上我们信贷增长了一万多亿，还保持一个较快的增长。但是社融的总量则是只有新增的7500多亿，比上个月是腰斩了一半。那么主要的原因就是原来的一些表外的业务，包括这个委托贷款，信托贷款，还有一些未承兑的提前汇票（音），这些表外融资是在收缩的。所以当这些业务需要回表的时候，那银行信贷表内不能完全承接这么大规模的体量，所以肯定会出现一些短期的流动性风险，进而就导致了部分的债券的违约，这首先是这样一个背景。

　　当然具体到一些具体的项目来看，目前大概有十几家的企业出现了违约，大概有二十多只债券，今年主要新增的还是在民营企业这一块，可能是比较突出，那么这个里边也有它所处的行业，比如说它可能原来就在产能过剩的行业，本身就是面临一个僵尸企业没有可持续性，所以它肯定会在这个信用收紧的情况下出现了违约，同时也有可能跟它的公司治理不完善，比如说有一些信息披露机制，它没有有效的披露，一些大股东去占用挪用债券资金的钱，最后导致无法来进行兑付。以及也可能会跟它暂时有一些经营困难，由于它暂时的经营困难导致现金流不能足以偿还债券的本金，所以可能会发生一个流动性风险，那最终又演化成一个信用违约的事件。所以应该综合来看，它这个可能目前是这么一个特征，当然我觉得相对于整个金融市场，包括信用债来看，它还是一个个案的现象，没有一个信用性风险。因为我们知道整个信用债的规模现在26万亿，最近违约的也就是几百亿，也就是总体占比不到1%，所以我觉得它还是一些特定的行业和一些企业出现这个事件，所以对整个金融市场来说不必过分的担忧。

　　主持人：所以您的意思是根据不同的行业，我们要分行业来去分析，而不是整个的市场都处于这样一个很不安的这种状况之下。

　　温彬：是的。

　　主持人：好，谢谢你，徐老师。

　　徐洪才：这里面就是既有这种个别的原因，但是也有整体上的原因，除了这个温博士讲到的资管新规，监管从严这样一个大的背景以外，其实还有一个重要的原因，就是最近大半年吧，从去年下半年以来，我们的货币条件是收紧的。在2012年到2016年的话，大概这五年时间里面其实我们的广义货币供应量增长速度大体上是在12%左右，甚至还高一点。那么从去年7月份以来，我们广义货币供应量增长速度已经回落到8.3%左右，也就是低于名义GDP的增长速度，也就是实际GDP的增长速度再加上CPI，那目前一季度GDP增速是6.8%，再加上CPI2.1，那么就是8.9，但是货币的增长速度只有8.3。那么因此在这样一个新的常态下，很多企业我感觉就是对这种政策的变化还难以适应，因为过去在几年里头由于相对宽松的货币条件，所以信用债规模也是快速膨胀的，在这个快速膨胀的过程当中，资金是很充沛的，廉价的，所以这个定价在当时收益率水平也是偏低的，就是它的风险议价不足以覆盖它的风险，那么因此的话现在也出现一些个别的违约，我觉得是与这个货币环境是密不可分的。另一方面就是也应该看到这种违约事件的发生，也是一种常态，因为现在整个市场规模是今非昔比了，现在将近30万亿，不像以前，在五年前的话几万亿的规模，在这种情况下我觉得将来就是个别的企业，个别的债券违约应该是一种常态。因此的话我们也不要夸大，不要夸大它的影响，还是一个个案，但是我们要引起高度的重视。

　　主持人：理性的去看待这个问题。

　　徐洪才：对。

　　主持人：好的，谢谢，孙老师怎么看？

　　孙建波：对于这个问题，我觉得有一句古话可以来说，叫由简入奢易，由奢入简难。为什么这个话呢？因为我们看到最近有一个名词叫刚性兑付要打破，什么叫刚性兑付我们要理解它，刚性兑付的意思就是说我借的钱不管怎么样会还他，或者说背后有一个强大的主体，保证一定会还钱，这种叫刚性兑付。刚性兑付它带来的直接后果我们实际上是容易忽略它，这个后果就是在各级主体在进行资金使用的时候，它就没有约束，我们说叫预算的软约束，这种软约束带来的是什么？带来的叫做乱花钱，乱花钱就是一种奢侈行为，当这种乱花钱习惯养成了，它形成两个后果，第一个开支控制不住，第二个原来由于是乱花的钱所以效益比较差，那么如果说一旦信用环节收紧了，也就是现在把握刚性兑付了。所以意味着他们也就遇到了一个资金难的问题，将来他不可能再大手大脚花钱了，但是他习惯已经形成，不仅习惯形成了，而且过去已经形成了开支，也不可能再压住了，这就导致很多经营出了问题的公司也就很难再继续了。过去刚性兑付的环境之下出了经营问题是没关系的，它可以新债还旧债，这些问题现在可能统统被堵住了，所以我觉得这可能叫转型期的一个现象，这种转型期的现象具有它的典型的意义，当然也有它的叫个性意义。所谓个性意义就是真正出问题的公司毕竟是少数，但是少数要知道，我们任何资产类定价都是边际定价，所谓边际定价就是说只要有少数人卖，我们就得根据这个少数人卖价去计算，如果说买其实也一样，只要少数人愿意买，那么就以买价定价。其实我们有两个资产可以看得出来，一个是股票，只要有人卖了，只要他卖的是低价，那么市场就是低价。我们再看房子，对吧，只要有人买了他买的是高价，那市场就是高价，所以觉得虽然是个性因素，但是由于它的转型期的一个常态特征，同时也看到它具有很强的边际意义，所以这个叫风险还是非常大的。

　　主持人：刚才三位老师其实给我们从这个宏观的，包括货币的这个角度来分析了信用债这样一个违约包括风险事件出现的一些原因，其实我们不用特别的恐慌，市场应该更加的去理性的看待，但是出现信用债风险的一些企业，它们出现的原因或者是这些企业有没有什么共同点，温老师先帮我们分析一下。

　　温彬：我觉得从目前来看呢，这个从企业性质来看，当然包括去年以来的违约既有国企也有民企，还包括一些中外合资企业，当然主要的可能还是在今年以来民企比较突出，那么这个里边作为民企来说，可能也有几个原因，一个确实现在在整个信用紧缩的过程中，实际上银行也好，其他金融机构更多的把资金是投到了国有企业为主，这样的话民营企业从这个资金中拿到资金就会相应减少，所以在这个资金紧张的情况下很容易发生信用违约事件，这可能一个方面是跟企业性质有一定关系。

　　另外我们也看到从行业来看，不少的企业可能都还处于一些传统的，包括一些产能过剩的行业，尽管最近供给侧改革以后，一些企业的金融效益，盈利状况是在好转，但是确实个别的企业它所处的行业的竞争力比较弱，技术水平也很难同步跟进，所以供给侧的改革反而可能使这些行业的企业处于竞争弱势的企业，它面临的金融困难反而是在上升的。这样的话就会出现这种资金的紧张，现金流不能支持，所以就容易当债券集中到期，包括一些银行信贷集中到期的时候，它的现金流不足以支付本金或者利息，就容易发生这种流动性的风险，进而出现这样一个违约的事件。所以我觉得就是既有企业的性质的因素，也有这个企业所处行业因素，当然还有公司它自身的公司治理，比如说它很多的一些大股东利用它的这种信息不对称，把这些债券或者信贷的资金挪用去做别的，而真正当资金到期兑付的时候，就无法及时的来补足，所以包括这种信息披露的不健全，所以最终可能导致它的信用违约，所以我觉得从共性上来看，应该从几个角度。

　　主持人：好的，谢谢，徐老师怎么看这个话题？

　　徐洪才：我觉得他分析的都是非常有道理的，除此以外我觉得还要考虑到整个宏观环境的变化，产业结构的变化，从宏观环境上来讲，就是过去几年我们三去一降一补，其实在去产能这一块，其实低端的产能一些民营企业小规模的一些企业，小型企业退出市场，那么实际上一些原材料的价格上涨，上游的一些垄断性的企业，大多是国营企业是受益匪浅，它的竞争对手少了，这个产能利用力上升了，所以大家看到煤炭、钢铁的价格上涨了，推动了国有企业规模以上工业企业经济效益的大幅上升。比如说最新公布的规模以上工业增加值6.8%，一直是比较高的，那因此其实民营企业是受到一定的挤压，这是一方面。

　　另一方面就是在这个资金的可兑性方面，这个国有企业相对来说它可以低廉的，低成本的得到一些信贷资金，其他资金的支持，而民营企业它不得不采取一些通过间接的，理财的各种一些所谓创新的形式融通资金，其实它的资金成本是偏高的。那么再加上现在的这种产业结构的调整，大家看到过去几年，我们这个房地产市场的火爆，很多民营企业它赚快钱，现在要精耕细作了，特别是在很多制造业，低端行业产业里面出现了严重的产能过剩。那么向中高端迈进的话，说实话还是受制于你的技术水平，创新能力，以及管理能力等等。

　　因此这些生产要素并不配套，那么想提升你这个产业的层次也是很难的，在这样一个背景下，有一些民营企业它本身属于一个被淘汰，属于这样一个被市场挤出的困境。那在这种背景下，它就出现了经营的困难，再加上宏观的货币金融条件，现在总体上是稳健，是收紧的。特别是大家看到我们整个的货币政策叫稳健中性，但实际上是有很大的变化，就是要控制宏观杠杆率，未来三年我们的广义货币供应量不太可能像过去那样超经济增长，这是不现实的。

　　另一方面就是美联储在不断的加息，资本回流美国，再加上我们推出稳健的货币政策，加上宏观审慎政策双支柱框架，再加上从严监管的微观监管的政策，这几个方面多重叠加，叠加在一起的话，就导致了目前的一些个别的民营企业现在经营非常困难，就是这么个情况。

　　主持人：好的，谢谢，孙老师您怎么看？

　　孙建波：我觉得共性吧，主要还是在于我们叫没有约束，就是这些企业它在过去的经营行为约束比较小，所以这种约束比较小，就是我前面所讲的带来它投资的这种没有投资的决策不严肃，甚至很多企业干一些自己不相关的事情，这样的话我们也看到它就会必然的出现一些经营上的困难，这种困难可能有两种形式，一种是它干的是落后的事情，这些落后的事情现在被整顿了，被淘汰了，这是第一种情况。还有一种它做的事情也是超前的事情，因为太超前了，所以钱还没有赚到，它这边已经撑不住了。

　　在过去这两种情况都可能说获得新的资金去支持它，现在我们把握刚性兑付了，同时也对资金的使用用途做了规定，比如说我们看到现在对于一些股票质押，不是说你质押的钱拿去可以随便干别的事情，一定要用于特定的实体经营，这时候我们说用钱不再是非常自由的，而是受约束了。所以我觉得主要还是因为这些企业都有这样一个共性，就是它过去不受约束，现在受约束了，这时候我们就发现我们说叫潮水退了才知道谁在裸泳，这时候把钱收紧，你就知道谁的业务做的好，谁的业务做的不好。那么不好和好，属于最后你会看到企业到哪里，主要是他用钱是不是没有节制的，是不是可以胡乱花的，所以我们看到现在出问题了，大多数是过去几年胡乱花钱的企业。

　　主持人：对，那您觉得资管新规对于我们这些企业出现的信用债市场的违约，您觉得有什么样的影响，其实刚才温老师提到这是原因之一，您怎么来理解这一块？

　　孙建波：资管新规既是原因之一，也是未来的方向，为什么说是原因之一也是方向，一个我们看到之所以过去大手大脚花钱，胡乱花钱，今后不能胡乱花钱了，原因就是资管新规告诉我们不能够去刚性兑付，要打破刚性兑付，同时要遵守我们的宏观调控，遵守我们的法律法规。这就意味着过去可以胡乱拿钱乱花的那种日子过去了，有的企业它花惯了，我们说叫由简入奢易，由奢入简难，它花惯了这时候它就出事了，为什么又说是未来的方向，要知道全世界任何这个成熟的经济体，对于企业的管理这一块是非常严格的，比如说上市公司的资金，它不能拿来随便干其他的事情，比如说募集资金，当然我们募集资金当然也很严格，就是说它自有资金，也并不是说什么行业都可以随时去做的。这个我觉得对于中国来说，我们无论是在反不正当竞争，还是在反垄断，还是在我们的行行业业的规范化管理上，实际上都是很成问题的。包括我们接触到一些企业对于自己资金的使用，你会看到我们经常会出现上市公司把钱理财说没了，说做其他的投资，什么其他的产业投资没了，这种事情都是因为我们过去对于叫资金用途非常的缺乏监管，或者缺乏规范的一个原因。那么资管新规之后，我们会发现资金的用途会有一个严格的这种规范，也就意味着今后再出更多的事可能就不会了，所以这个时间可能是最痛苦的，过去乱花钱现在整顿，整顿完了大家都好好过日子了，都规规矩矩做事了，那么情况也就不会出现这么糟糕的情况了。

　　主持人：也就是说这些束缚能够让这些公司走向一个规范化，而这个规范化以后是一种常态。

　　孙建波：对。

　　主持人：徐老师怎么看？

　　徐洪才：我觉得这个资管新规的短期的冲击恐怕也不能忽视，就是说大量的表外资金要进入表内，因此从源头上这些企业想借新还旧，像过去那种惯性的花钱比较粗放，那种方式不可持续了，因此的话就很难延续，过去的话通过这种借新还旧可以暂时的掩盖一些矛盾，现在掩盖不住了，我觉得这个情况还要调整思路，就是企业应该对当前的，对未来的从严监管和稳健的货币政策应该有一个清醒的认识，这种结构性的政策阵痛是不可避免的，但是几家欢乐几家愁，到了你头上轮到你这个是很痛苦的，这一是一方面。

　　另一方面我觉得从监管层面上恐怕也还要妥善的处置，对这些问题公司、问题企业有这种潜在风险的债务人的话，我们怎么给他尽可能的化解，还要保障债权人的合法权益，同时借此契机要教育我们的投资人，要有这个风险意识。包括我们的融资方，我们未来的话也要有一个预算的硬约束，规范自身的决策行为，这样的话我们通过释放一些风险，大家吸取其中的教训。这样是有利于我们未来投资者和融资者都更加理性，有利于引导我们的金融资源配置效率的提升。

　　主持人：谢谢，温老师怎么看？

　　温彬：我觉得这个资管新规的出台是非常及时，也很必要，所以如果再晚的话，可能中国金融体系会出大的风险，应该说我们当前整个经济中，大家都认识到了中国现在最大的一个问题，就是宏观杠杆率是比较高的，到去年底，整个也在将近几个部门的债务占GDP比重大概是将近260%，其中特别是企业部门占比是最高，大概是占到了160%。所以如果企业持续靠这种粗放的，负债的经营扩张，实际上一方面不利于中国经济结构转型升级，同时也使企业面临沉重的债务负担，最终也可能导致整个经济这样一个风险和压力，而企业的负债在快速增长，对应的就是金融部门的投向，那我们知道银行的信贷一般有的时候央行会有和议的贷款规模限制，即便是贷款规模现在在放松，但是因为银行还有资本金的限制，所以你靠银行贷款它实际上是受到约束的，那企业的融资怎么办，就变成了这个表外的，没有资本金约束没有监管的限制，而我们又实行着分业监管，所以衍生出了很多监管的套利，利用信托的通道，利用资管公司的通道等等，这样的话就使我们这个信用的扩招是急剧膨胀，以至于我们现在整体的规模将近一百亿，和表内的信贷基本上是平行的，而表外又没有进行相应的监管。这一块它不仅是增加了这个融资的链条，增加了企业最终的资金成本，而且还导致了整个虚拟经济泡沫化这样一个出现，所以在这样一个背景下通过这个资管新规的一个规范，有助于挤掉金融中的泡沫。当然资管新规也意识到了，如果说收的过紧，肯定很多的项目可能会出现流动性风险进而发生违约，所以我们看资管新规进行的一个过渡期的延长，也就是说希望通过三年过渡期，使我们的表外的这些非标的融资能够平稳的来过渡，也避免因为这个资管新规出台，进而导致金融风险出现，最终的目标还是使我们的经济平稳的增长，金融平稳的一个过渡。

　　主持人：就不要发生这种系统性的风险。

　　温彬：是。

　　主持人：目前这个有数据显示，5月份以来，我们这个信用债券市场的缩水是比较明显的，您觉得这是短时间的一种市场的规避风险的情绪，还是说一个可能未来会持续一段时间，怎么来看？

　　温彬：确实我们知道在社融中，债券的融资是很大的一块，而且是作为直接融资鼓励企业来进行发债，但是从2016年下半年开始，我们知道整个市场的利率是在走高的。所以从去年和今年来看，整个债券，企业债券的融资规模相对前几年是减少的，主要因为市场利率走高，大家可能觉得融资成本上升，我如果有银行信贷的话，我还不如去提用银行信贷额度，今年以来一个特点，就是在整体上今年一季度实际上债券的发行是回暖的，但是在四五月份以后出现了一个收缩，包括5月份出现了一个负的增长，主要原因还是因为想发债，但是又发不出去，因为大家不再投，很多机构认为现在信用债违约事件增加以后，担心我的很多评级相对比较低的，投资以后会有信用风险。所以以至于不少的企业，信用评级偏低的企业发债达不到预期发债的规模，最终可能会不得已停发或者是延期，所以也是形成近期信用债发行市场的一个冷却，实际上主要的背景可能还是跟近期的一些债券违约导致了这样一个担忧，但是我想随着中国经济整体的基本面的企稳和向好，以及我们货币政策还保持一个稳健中性，市场流动性还是稳定的，所以经过一段的过渡，整体发债回暖的态势应该还是比较明确的。

　　主持人：那您预期这段时间会持续有没有一个具体的时间段？

　　温彬：我估计可能会在下半年，比如说到七八月份以后，我觉得这个债券的发行仍然会进一步提升，当然可能说你信用等级好的，那么它发债的市场需求也大，它发债规模也大，融资成本相对低，可能对于一些偏低的，那它就要考虑它的发债的成本问题，它发债的规模，可以适度的压缩它的规模，提高它的发债收益率，也许会对市场上对这一块有需要的投资人也会增加配置。

　　主持人：好的，谢谢，徐老师。

　　徐洪才：我觉得这里面就是投资者的这种风险偏好发生了明显的变化，大家有一种担忧，这种担忧来自于两方面，一个就是现在出现的违约产品这些公司产生了一个示范效应，对它产生了负面影响。另一方面就是资管新规，我们舆论上要宣传打破刚性兑付，将来就是没有人兜底了，所以大家在心里对这种担忧就更进一步加重了。这两方面原因导致投资人对未来的风险担忧上升了，或者说它的投资偏好风险偏好下降了，在这种情况下因此资金的需求，这个市场的需求就下降了，需求下降的话，导致原来这种发债融资资金链难以为继，借新还债正常的难以为继，难以为继以后又加重了它这个违约，而违约又加重了这种担忧，这就有可能形成一种恶性循环。

　　当然现在还没有形成这样一种趋势，还是一个初级阶段，我觉得现在采取一些妥善的处置，防止这种个案的风险蔓延，传染，我觉得这也是必要的，我们不能听之任之，因此的话我相信未来经过一段时间调整以后，大家都回归理性了，对风险的认识会进一步加深，我相信未来的发债融资要常态化，正常化，但是它的价格要充分的体现它的风险，就是差异化的，便宜的，资信高的当然可以低廉的融资。那么风险相对高的因此你要付出更高的成本，你的利率水平要进一步抬升，这个也对你企业形成一个预算的硬约束，所以我觉得未来其实它的意义也是积极的，它会引导我们市场向一个健康的方向发展。

　　主持人：谢谢您，孙老师怎么看？

　　孙建波：我倒是觉得需要企业破产，甚至需要比较多的破产，为什么呢？如果说我们形成了一种惯性思维，都不能破产，那就意味着相关企业永远都不会收手，它不会收手也意味着它可以永远胡来，也就是我们所谓说打破刚性兑付也好，还是有关的这些叫资金使用渠道，资金使用必须要符合用途也好，这些东西形同虚设。我们说制度很重要，这个制度制定好了，好的制度还得好的执行。我们有一个非常明确的现象就是中国的很多产业，明明我们觉得它应该在经济中的比重应该在下行，但是你发现它在上行，为什么？也许是跟各种各样的建筑相关的企业，这些产业，如果说我们看统计的话，在2008年之后，中国与建筑相关的行业是大幅度上升的，加速度上升的。我们的经济实际上在下滑，经济增速的下滑，经济的增速下滑而是与建筑的各行各业在加速上升意味着什么，意味着他们占据了，吸收了更多的社会资源，我们有时候会说让一些企业，我们让他市场化高一点，但是有时候没用。比如说房地产，那么银行渠道实际上对房地产收的很紧，但是由于地价是刚性向上的，由于我们也看到过去关于房地产的企业也基本上是得到了很多这种，至少是在价格上的一些保护，你就会看到它们是不在乎资金成本的，你不许我向银行融资没关系，其他的信托，其他各种各样渠道有的是。所以我觉得就是我们制度的执行实际上更需要市场化手段，这个市场化手段就是我们在信用领域需要有企业破产，需要让这个社会黑天鹅能够真正飞出来，要不然的话我们就会永远处在他们的阴影之下。

　　主持人：好的，谢谢，那您觉得这个针对现在已经违约的这些信用债，我们应该怎么样去处置？

　　孙建波：我觉得违约的处置方法很简单，违约就是违约，破产就是破产，如果你去救它的话，如果你觉得这个产业你去救它，那么结果会导致什么？导致明明应该价格破灭的一个东西，你给它一个人为的高价，我们为什么一定要给一个价格低廉的东西，价格本来应该破灭的东西给它高价呢，这是对市场最大的破坏。因为市场破坏之后就会导致资金的流向出现非常严重的问题，我们经常会说一定要防范风险，防范风险的意思难道是说让企业不破产吗，不是的，防范风险的意思是说让全社会的人和企业不要一起破产就行了，我们也经常会说要焕发经济活力，经济活力是什么呢？一定是旧的死掉，才会有新的起来。要不然的话，我们永远会被这些旧的主体，被他们所裹胁，那么进步其实就是一句空话。

　　主持人：好的，徐老师怎么认为？

　　徐洪才：我完全同意，市场退出机制，优胜劣汰的机制一定要建立起来，我们不要害怕，该破产的破产，该清算的清算，该关闭的关闭，但是这里面要体现法制化，市场化的原则。我们也要把这种社会振荡，阵痛给它降到最低，要依法保护债权人的利益，这里面要分两种情况，一种情况就是这个企业它是现金流不足，但是它是资产还是有的，它并非资不抵债，因此可以责成它的大股东，公司变卖资产要有一种合法的机制，它不是说没有钱，它是因为它的钱，因为它资产变不了现，它难以支付你这个本金和利息，这里面要建立一个刚性的机制，这是第一。

　　第二如果它即使出现了不能清偿到期债务，又出现了资不抵债，这两个条件同时具备，那我们债权人就要发挥主导作用，这时候我们就要引入中介机构，律师事务所，会计事务所相关的这些机构参与，怎么样保护这个债权人的利益，这中间当然也不一定一步到位马上破产，也可以采取一种债务重组，重整的方式等等，但是要提高它的执行力，不能拖。现在很多企业它其实就是我借了你钱不能还，但是我赖在这儿，你也没辙。但是其实它有资产的，因为它是信用债，它没有抵押，没有质押，对吧，如果有抵押、有质押的话，那我债权人可以变卖，我自己处置，但是问题是资产他手里，那么这里面我觉得就要完善相关的机制，对吧，它可以卖他的东西，把他的东西卖了，卖掉他的资产用来偿债，但是我们现在还没有这种机制。

　　主持人：温老师您看之前有业内人士认为说违约债券有特殊的转让的交易机制，那您觉得这个是否是可行的？

　　温彬：当然这也是一种理论和政策上的一个探讨，应该说债券违约事件现在已经出现了多起，在现实中一般违约的初期通常会由债券持有者，以及债券的成交商包括跟债券发行人，其他的股东之间共同来协商，究竟这个债券是什么原因违约，是不是因为暂时的经营困难，或者说某一笔资金不能及时跟上出现的这个问题，所以通过这种发行人和持有人的一个协商，尽可能的把这个债券变成一个正常的，或者是进行一个通过重组的方式变成一个可投资的。当然如果说进入一个中后期，确实是这个债券已经发生实质性问题，比如说这个债券发行人企业自身已经资不抵债，它的经营已经甚至停产的话，这样作为债券持有人是可以进行诉讼，包括进行做仲裁来获得自己应有的合法权益，这个还是从债券持有人的角度来进行一些处置的方式。

　　但是现在的一个问题我们知道信用债的市场是分两个，一个在银行间市场，另外一个是在交易所的市场，它的规范也有不同的要求，现在就是一旦债券到期，本期不能兑付的时候，这个债券不能再进行交易了。不能交易的话，对投资人来说它不仅面临着这种信用风险，而且还面临着流动性风险。比如说我买这些债券可能都是商业银行，保险公司甚至社保基金，那么这些对于投资债券的信用有很高的要求，而且流动性也有要求，现在一旦发生信用风险不能交易的话，它想抛掉没有变现的市场，所以这个是对于投资人来说，这是一个限制，那么对于还有很多的市场投资者来说，比如说像一些秃鹫基金，我们知道在处理银行不良资产的时候，很多有资产管理公司，秃鹫基金，可以银行打包转让，折价来转让，而且因为不能交易，所以这些场外的资金又不能去购买停止交易的债券，所以这样的话就形成了一个割裂，因此在探讨市场化处置的交易机制的话，就是是不是可以让它进行一个这样的对接，投资人来说也可以打折去进行市场来卖，而投资人来说看好这个资产标底的话，它可以通过打折的方式进行购买，这样的话使我们这个债券处理更加市场化，更加有效率，这个可能也是未来的一个发展方向。

　　主持人：那您刚才说的是现在是一种理论层面的探讨，您觉得实际在应用当中，可能需要注意哪一些呢？

　　温彬：我觉得这个首先是在监管规则上要进行放开，不管你交易银行间市场，还是交易所市场，对这个信用债违约处理，包括发行进行制度上的一个修改，同时包括对于哪些机构投资者可以进入到这个市场进行再一次的交易购买。我想这个可能还有一系列的相应的规范，包括债券违约以后，它的这个信用的评级，一些第三方会计事务所，律师事务所如何对它进行中介机构的引入，我觉得这个市场还是有很多需要进行建设和完善的。

　　主持人：好的，徐老师怎么看？

　　徐洪才：我觉得还是从完善机制，从这方面入手，现在最迫切的就是要完善它的有问题的债券交易机制，因为现在这个本身整个宏观流动性是趋紧的，再加上这个微观上你个别的这些金融资产缺乏流动性，不可交易，这就有可能放大局部的风险，对市场产生一个负面的示范，或者说一个影响，辐射。所以我觉得还是要给它一个出路，就是说不是一棍子打死，而是可以有新的机构投资者进来，可以打这个交易了，打这个交易的话当然投资人也承担了风险，也买了教训。因此的话整个我觉得这中间机制就相对完整，否则的话一出问题就停住了，冻结了，那这不是解决问题的办法，同时还要启动就是这种债权人和公司之间协商机制，这个协商机制比如说根据它的实际情况，我们可以帮助各类企业引入新的战略投资者进行资产或者债务的重组，或者说我债券债务人重新签订合同进行一些调整等等，这些我觉得都是可以考虑的。

　　这样的话就有助于外部人能够进入到公司内部的事务，如果这个企业确确实实通过调整改善经营管理可以起死回生，将来可以度过难关，那也不失为一个好的办法，能够让这个暂时的困难可以给它化解掉，但是如果确实它已经是死路一条了，没得救了，那也就让它合法的死掉，依法破产等等。因为这里面的债权人不仅仅是你这个信用债，还有别的一些优先等级等等这些相关的债权人，这里面它们也有它合法的权益，所以我想把相关的债权人包括投资人，我觉得这个利益要统筹考虑，当然还是要考虑到我们当下的这个金融稳定，虽然是个别的风险，但是我们也不能掉以轻心，如果的话形成一个投资人的预期和违约事件相互加强恶性循环，我觉得恐怕这就很危险。

　　主持人：局部的风险有可能会。

　　徐洪才：会放大。

　　主持人：对，好，谢谢，孙老师怎么看？

　　孙建波：我觉得这里面交易机制两位都已经强调的非常充分了，有一点我觉得交易的背后我们怎么样让它公平，公平的核心实际上是信息披露的完整，信息披露及时完整才是最关键的，至于教育机制我倒觉得很重要，但是它的前提是建立在信息披露要充分完整，这样的话我们觉得有一些公司或者说有一些债券，即便说有的人，我们不能说交易的时候是以亏钱赚钱作为一个判断标准，而是以它是不是被公平对待，所以我觉得对于债券的话最好的方法还是从信息披露角度来说，怎样能够让它更加充分的，更加完整的，更加及时的去披露它的信息。

　　主持人：刚刚其实几位我们都分析了这个信用债市场的现状以及风险产生的一些原因，包括个别的这个企业，为了去防止这个信用债危机再次去蔓延，或者是出现的话，在节目的最后想请几位或者从监管部门的角度，或者从企业的角度给出自己的一些忠告或者是建议，温老师您先请。

　　温彬：我觉得从监管的角度来看，一个方面是要针对当前的宏观经济形势和这个金融的市场的变化还是要既保持政策的定力，推进去杠杆，另外还要保持一定的灵活性，防止由于个别信用风险，向系统性风险在蔓延，这个应该还是要把握好度，这个平衡点是非常重要的。那么从企业的角度而言，我觉得中国经济的转型结构，这也意味着企业自身除了通过技术进步，你提升你自己的这个竞争力之外，那还是要对你负债的水平，你的杠杆还要进行一个适当的控制，对吧，如果说靠这种债务，靠这个政府的救助，那我想这个在未来也是很难有持续发展的一个前途。

　　主持人：好的，谢谢徐老师。

　　徐洪才：我觉得首先是货币政策这一块，我们还是要坚持稳健中性的基调不变，但是要更多的强调它的灵活性，特别是今年已经开了一个好的头，就是定向降准，其实它是从源头上降低融资成本，因为过去这些年我们通过公开市场操作，包括MLF这些形式投放货币资金，现在已经积累了相当大的规模，现在已经不堪重负了，就是央行的公开市场操作的成本也是很高的，而且对商业银行体系，其实对短期资金市场也有很大的扰动，不利于释放长期资金支持实体经济发展，那么基于我们现在大银行法定存款准备金率还非常高，还有很大下调的空间，可以通过下调法定存款准备金率来对冲到期的MLF，这一块空间也很大，我觉得在这一块央行应该积极作为，这是第一。

　　第二的话，我们在推进宏观审慎政策的时候，包括监管政策的时候，我觉得也要把握好度，把握好节奏，不要虽然动机上是好的，是处于防控风险，结果由于我们力度把握不当，节奏把握不当，产生了新的风险，我觉得这一点在当下至关重要。所以这对于我们的监管部门和宏观调控部门也是一个很大的考验，另外一个就是我们企业自身还是要反思，要总结过去的经验教训，要转变思维方式了，不能够像过去那样一种预算，又说我大手大脚的花钱，对当下的金融环境还有这个货币金融宏观环境，我觉得也应该有一个理性的认识，投资人也要擦亮眼睛，也要看到这个风险，所以各方都要努力，共同努力，我们平稳过渡，化解当下的风险。

　　主持人：好的，谢谢，孙老师。

　　孙建波：我觉得两个方面的建议，一个对于企业来说，那就是集中精力做好主业，不能再随便什么都干了。第二个对于我们的监管来说一定要叫把刚性兑付打破到底。

　　主持人：好的，再次感谢三位能够今天做客我们中国经济网演播室，也感谢各位的收看，中国经济网，传递有价值的信息，我们下期再见。