主持人：各位好，这里是金融深一度系列访谈，我是主持人龙煦霏，今天我们将要探讨的话题是合力化解股权质押风险，首先介绍一下今天我们演播室请到的二位嘉宾，坐在我左手边的第一位是证券日报社常务副总编辑董少鹏先生，欢迎董先生。

　　董少鹏：大家好。

　　主持人：第二位是前海开源基金首席经济学家杨德龙先生，欢迎杨先生。

　　杨德龙：大家好。

　　主持人：我们这一期主要是来聊一聊合力化解股权质押风险，进入到今年三季度以来，A股大幅波动，可以说不仅仅是我们国内的媒体、投资人比较关心，其实全球的资本市场也是很关注，这其中就出现了一个问题，就出现比如说在目前的A股处于股权质押的市值大约是4.2万亿，占A股总市值的10%，约有8000-9000亿元市值的股票已经跌至平仓线附近，可以说这是比较危险的信号，那出现这种现象的原因是什么？请二位老师首先来分析一下，董老师您先开始。

　　董少鹏：首先我们部分上市公司为了融资，把股权质押出去，它对风险的管控存在一些问题，特别是在市场上升的时候。还有一个原因，部分上市公司对股权融资融来的钱的使用出现了一些问题，你如果真正投向有市场前景、有竞争力的产品上，这个质押的钱是有效益的，而有的只是用来做流动资金，甚至把这个钱用来投资理财，这样的情况也是有的，它的风险暴露出来就会非常严重。

　　当然从我们市场的大趋势来讲，从2016年年初以来，特别是3月之后叠加中美贸易摩擦这样一个因素，股市整体上是逐步的下跌，对于这个股权质押压力就很大，即使你补充质押物，补充钱，随着市场的持续下跌，它的这个后续补充弹药不足，导致压力越来越大。如果市场能够在一个中枢线稳定下来，这个问题就容易化解。客观上我们管理层，中国证券业协会，中国银行业协会已经做出部署，在四五月份的时候，即使到了平仓线也不要轻易的去采取平仓的措施，而是要采取补充质押物以及其他股权转让这样的方式。

　　但是仍然有一些这个公司它自己的认识是一方面，另外它资产质量一定是有问题，就触及了平仓，去真正执行平仓，这样的情况也是存在的。所以你刚才列举了一些数据，好像我们A股市场质押的问题非常严重，但是实际上光看这个数字还不行，有些质押是很正常的融资用于发展，有些是因为市场的风险它不堪其重，这是一方面。我相信还有比较小的一部分，它质押本来从起步的时候就不当，它出现风险叫水落石出也是应该的，我想还要区别看待。目前我们来讲采取了一些措施，不轻易的用平仓的办法，特别是各地政府已经组织了一些救助基金，也鼓励私募基金，也可以叫接盘相应的质押股权，我想逐步的化解是可以的。

　　主持人：就像刚才董老师所说，可以说2018年的整个外部环境中美贸易摩擦的升级，包括人民币汇率波动等等，其实都是致使A股处于一个下降通道的外部原因，当然像您说的大股东在质押的时候可能没有想好资金到底去做什么，就是导致现在出现了一个处在平仓线附近的一个集中爆发的时期，但是像您说情况并没有我们看的数值这么严重。

　　董少鹏：过度质押，它是一部分，不能说有质押就害怕，这方面要认识清楚。

　　主持人：好的，谢谢，杨老师怎么分析。

　　杨德龙：其实股权质押风险在2015年就集中爆发过一次，2015年上半年A股市场走出了大牛市的行情，很多上市公司就有投资的冲动，有一些大股东用股钱质押的工具把资金套出来，然后这些资金并没有进入到实际的生产之中，很多进入到股票市场，造成在2015年5月份集中去杠杆的时候，造成局部的踩踏，甚至出现千股跌停的局面，经过过去三年的治理，应该说很多杠杆都已经去掉了，包括一些场外配资基本上清理差不多了，但是今年在股市大幅下跌之后，暴露了大股东的股权质押风险，这个风险的话相当于是2015年的风险没有完全处理掉，又加上今年由于外部的冲击，加上国内的金融去杠杆整体的资金链非常紧张，造成了大股东股权质押在今年集中爆发风险，并且成为市场最大的一个雷。

　　在前段时间，我专门写了文章指出化解股权质押风险是当务之急，因为这是股市不断的下跌，调整当中最主要的一个担忧，从这个主观意愿来看，有些大股东他确实是希望通过股权质押融来融资，然后做投资，可能他做的投资并不是很成功，没有增值而出现了缩水，造成现在没有足够的抵押物可以补充。

　　另一个方面也有被动的原因，比如说有很多中小企业在今年受到整个金融去杠杆的影响，无法从银行拿到贷款，甚至出现了一些贷款到期之后无法续贷的现象，中小企业在今年融资难和融资贵的问题特别突出，这个时候不得不借助于股权质押来缓解资金链紧张的状况，这样就会造成这种饮鸩解渴的局面，一旦股权下跌，那么质押率下调，这个金融股价跌到了平仓线附近，就会造成加速的下跌，造成恶性的循环，现在必须借助外力去打破这样一个恶性循环，才能够化解股权质押的风险，这是今年股权质押风险集中爆发的原因。

　　主持人：但是其中还有一个数据显示，这个国企股权质押的增长率仅为1.5%，但是民企达到了5%，我们怎么解读中间这个差距，董老师怎么看？

　　董少鹏：这确实暴露出比较大的问题，国企它融资包括它的信用融资更加容易和便利，刘鹤副总理在10月19号的谈话当中也提出来了，有的金融机构的负责人或者金融机构在前台开展工作这样相关的人员，认为把钱贷给国有企业就没有政治风险，而贷给民营企业就有政治风险，所以这些金融机构相关的人员他在业务执行当中存在一些认识上的，应该说比较严重的误区。民营企业在有限的资金范围内，民营企业获得的银行融资是比较困难的，估计是比较少的，而国有企业不但融资容易，而且银行还会追着去送钱，这就是说我们中小特别是民营控股，民营资本为主的这样的上市公司它只好用股权质押的办法去获得融资，我们2016年之后债券的融资热过一阵子，到了2017年债券融资也是迅速的回落，这和整个去杠杆的大背景有一定关系，也是我们长期积累的一些经济风险，金融风险水落石出的一个表现。相对而言我们要在这个金融服务上，要对民营和国有一视同仁，这是我们最近特别强调要调整的一个重要的方面，所以说我们民营上市公司或者民营资本为主的上市公司，它用股权去质押融资比例比较大，是这样一个背景，这也是在金融工作当中要纠正的一个方面。

　　主持人：好的，谢谢董老师，杨老师。

　　杨德龙：民营企业相对于国有企业来说，它在融资方面的难度肯定是非常大的，应该是银行的受信本身就比较少，在整个金融去杠杆的环境之下，很多银行就会压缩它的贷款量，这时候首先受到冲击的就是民营企业，民营企业通过发债来融资，这个路子现在也很难走通，因为这几年确实经济在转型，一些没有及时转型的企业面临着经营的困难，甚至出现了一些企业债违约的现象，这就使得债券市场受到很大的打击，现在民营企业要发债的话，这个难度是非常大的，民营企业在融资方面困难是由来已久的，它不是说这两年出现了问题，之所以这两年爆发的比较集中，是因为整体的经济增速出现了一定的下行压力，又加上这两年金融去杠杆使得整体的资金链收紧比较严重，这就造成了在当时货币宽松的时候，资金没有进入到实体经济，进入到了楼市，把各地的房价炒起来了。结果现在为了去杠杆又开始压缩资金量，这个板子又打到了民营企业的身上，所以这样的话就造成了今年民营企业经营非常困难。

　　而民营企业的股权质押比例比较高，无论是主动还是被动，最后在股市下跌的时候，就造成有平仓的风险。这些民营企业它无法从正常渠道拿到资金来补充，虽然有窗口指导不要强制平仓，但是也会不得不采取变卖一部分股权的方式，前段时间一些国资伸出援助之手要去低价买这些被质押的股权，从国资的角度来说，这是帮民营企业一把。但是从民民营企业的角度来说，这似乎是在股价这么低的时候接走，大家开玩笑说民营企业跌成了国企，这就存在一些误解，就是说是不是有国进民退的现象，这就引起了市场关于国进民退的讨论，所以在最近中央三令五申，强调民营经济的重要性，特别是近期习主席亲自主持召开了民营企业家座谈会，明确表示民营企业是我们经济发展的重要推动力量，民营企业贡献了中国经济GDP的60%，解决了80%的就业。所以对于民营企业的支持可以说是关系到我们经济长远发展，习主席的讲话相当于给民营企业家吃了定心丸，后续的配套措施很快就出来了，包括支持民营企业发债，以及向民营企业定向进行贷款，央行三箭齐发来支持民营企业的发展，化解股权质押的风险，我认为说明中央已经认识到民营企业存在的这些问题，已经集中采取措施来进行化解了。

　　主持人：其实杨老师已经把我下一个想要请教二位的问题引出来了，就是出现这个国进民退，一时间其实在一些自媒体当中也是有一些舆论的引导，一时间大家也感到很疑惑，明明从国企的角度是出手援救的，有侠肝义胆之说，但是其实好像从民企角度来说，是不是你来低位的抄底，怎么来解读，董老师从您的解读。

　　董少鹏：这方面有两个问题，一个是说国企作为民企遇到困难之后，作为它的接盘侠，本质是帮助它，应该看到是一个好事，但是有的人认为是你来吃掉我，刘鹤副总理在10月19号座谈会上接受采访的时候，他已经明确的表示国企帮助了民企度过难关之后，这个民企恢复正常运营了，就可以撤出来，有人继续又追问说你撤出来也是你，进来也是你，主动权都在你手里，这就是过于的纠结了，企业之间都是在社会主义市场经济大的体制下互相帮助，我想这个应该得到我们市场的一些理解。另外一方面与此相关的企业之间的救助或者是一些交易，它终究还是一个市场行为，你无论是国企还是民企它都是法人单位，两个法人单位通过谈判达成一些股权的交易，我想这应该用市场的观点来看，我们也不排除有的地方政府要求国企去帮助民营企业，这它也不是坏事，关键是在这个过程当中是不是真正侵犯了相应的民营企业的权益，这是需要做出一个准确判断的，这是一个互相救助，互相帮助，要完整的辩证的来看。

　　第二个问题，不要过于纠结国企还是民企股权的交易，我更主张是大型企业和中小型企业之间的股权来交易，你放眼全球来看，中小的企业在市场博弈当中，它好的一方面是船小好调头，那么不好的方面暴风雨来了，它先受损失。如果大的企业看好中小企业，它也会去接盘，即使在西方国家，或者说去救助，但是它们市场的规则是怎么样，有它市场的一套规律，所以小企业在逆周期的时候，不容易维护自己原来那些价值，原来那种状态，这也是一个常态。在中国大型企业由于我们体制这一路走来，它历史形成的特大型企业更多的是国企，我们也看到大型企业以民营为主的也诞生了一大批，你从房地产上来讲不用一一列举，你从科技企业来讲有马云的阿里巴巴，有腾讯，包括有今天的小米，它企业规模也不小，它的融资难融资贵问题就很小，央行搞了这个三箭齐发，你无论是贷款还是债券融资，还是股权融资，只要你不管民营还是国营，国有，它大型企业都有这方面的信用优势，所以在这个暴风雨来的时候，我们不要过多的强调民营经济好像受了国有经济的挤压，在一定程度上这种调子是被夸大了，但同时我们也承认在银行等金融服务方面对一定规模的民营企业服务也还不够，也需要在态度上，在机制上加以完善。

　　主持人：我们都知道近期为了化解股权质押的风险，可以说是各个监管部门都发挥了自己在政策上的这样一些合力，比如说银保监会在设立专项的产品，包括证监会出台了多项措施鼓励券商参与风险化解，还有证券业的协会牵头11家证券公司设立了资管计划等等，种种方面的监管措施体现了什么样的一些监管思路，董老师。

　　董少鹏：监管思路实际上六个字，三个词。

　　一个是输血，刚才你谈到无论是地方政府还是证券公司，包括银行的理财产品，还是保险公司，都是要往市场里注入一些血液，新的血液，让市场活起来。

　　第二个就是盘活，盘活的意思就是说股权质押了，由谁来接盘，怎么转移还是不转移，还是临时的救助，要让这些僵在那的股权活起来，也包括促进我们上市公司的并购重组，要把存量盘活。

　　第三个就是创新，我们券商如何救助，有专项的基金。我们保险怎么救助，有专项的平台。银行怎么救助，是专项的分公司，子公司。既要向市场输血，盘活市场当中的资产和资金，又要有创新的举措，创新的举措主要目的是要满足市场需要，要防范新的风险发生，不能因为救助风险而产生新的风险，该隔离的必须隔离，这是几个专项它必须要采取的这样的措施，初衷在这里。

　　主持人：也就是说并不是一个短期的行为，而是为后续的市场健康稳定发展埋下了很多的一个伏笔在这里边。好的，谢谢董老师，杨老师。

　　杨德龙：这次化解股权质押风险，可以说是多个部门联合的行动，不是某一个部门的行动，这就体现出了政策的协调性。比方说险资已经成立了专项账户来处置股权质押风险，银保监会主席郭树清表示允许险资参与化解股权质押风险，并且不纳入权益投资的比例，这样的话就会使得险资进入这个股权质押风险，资金量会大大的放大。

　　第二个就是像深圳、北京、广州、浙江等地成立了数百亿的资金，参与化解股权质押风险，支持当地上市公司的发展，在证监会层面组织了证券公司以及私募公募基金等参与到化解股权质押的风险，所以说这次的行动是多部门联合行动，这样的话能保证向市场输血，能够真正从根本上化解股权质押的风险，至少在目前市场的情况之下不会造成局部的堰塞湖，不会进一步的出现踩踏，当然这些措施现在已经开始实施，希望能够坚持下去，能够全部落地。这样的话直到风险完全消除之后，再考虑退出的问题，短期之内一定是要积极的去落实的。

　　主持人：那么除了这个给市场注流动性以此来化解股权质押风险以外，二位老师认为还需要做哪些方面的调整和努力，董老师。

　　董少鹏：既然大家担心说你国有的资本来买这些质押的股权，存在这个国资与民资争利的问题，实际上我更希望要组建一些多元化的，甚至可以民营更多的多元化基金，当然各地政府临时组建救助基金，我认为是过渡性的，要组建一些大的用于金融市场投资的基金，介于产业基金和金融基金这两者之间，可以对于这个股权质押这样的股票进行接盘，它也可以进行市场化的运作，可进可退，既解决了市场该解决的问题，又破解了到底是国还是民的这种争论，实际上我们也更希望越来越多的多元化资本参与解决我们在去杠杆，目前这个阶段所出现的一些无论是金融还是经济本身节点的问题，这是更好的办法。

　　主持人：好，杨老师怎么看？

　　杨德龙：现在股权质押的风险在各方努力之下，基本上已经处于正在化解阶段，这个市场最担心的最大的雷应该说在拆除的过程当中，那么市场的信心回升除了股权质押问题要解决，还要解决长远的问题，因为现在只是临时实行了措施，让这些股权质押不会爆仓，但是长期来看怎么解决中小企业融资难融资贵的问题，还要从根本上解决问题，等过段时间市场可能好了，这个时候民营企业还是从银行拿不到贷款，还是没有融资渠道，不得不又进行新一轮的股权质押，这又造成新的一个堰塞湖，等下一轮市场下跌的时候，同样会爆发股权质押的问题，所以想真正的解决股权质押的问题，要采取各种措施来解决中小企业融资难和融资贵的问题。

　　像今年央行已经多次降准，但是我们看到并没有真正的把资金流向民营企业，因为很多银行可能对民营企业信贷担心会违约等等，这对银行来说这是一个非常理性的考虑，因为毕竟银行是股份公司，是上市公司，它要考虑违约率，怎么从国家的层面去支持中小企业的发展，支持民营企业的发展，可能是下一步要考虑的问题。近期习主席在上海进博会上宣布允许上海交易所设立科创板，实际上就是一种尝试，就是对于一些初创型的科技创新型企业可以通过科创板来进行直接融资，这样的话是提供了一个途径补足了短板，当然这个事情也不能操之过急，防止在市场整个信心比较弱的时候分流二级市场的资金，要在合适的时点，并且要控制新股上市的节奏，最大程度上减少对于二级市场的冲击。

　　主持人：其实来说在A股市场当中占最大比例的还是散户，普通的投资者，对于这种高比例的股权质押个股，这些投资者现在应该怎么去怎么样做，或者说未来应该注意哪些，董老师给一些建议。

　　董少鹏：实际上我们刚才反复讨论过了，市场本身估值已经很低了，不管股权质押风险，还是其他的投资风险，实际上都已经比较低了，市场正处于靠改革驱动来提振信心，进而使估值中枢上移的一个进程当中，对于这个信心我们还是要非常的坚定，所以说散户对于目前这个阶段，不管你听到什么样的风险炒作，实际上市场风险已经降的很低了。从国际机构的眼光来看，中国的A股市场也很具有投资的价值，这是很清晰的。散户还是要围绕上市公司它的信息披露，它的真实经营的状况来判断，你比如说很多上市公司它已经跌破了净资产值，你再怎么说它有风险，它风险也很低很低了，股权质押问题除了部分上市公司真的是要有股权质押，押的振作不起来，实际上应该说大比例的，我指的是上市公司的比重，应该说50%左右的上市公司股权质押的风险已经不会再放大了，这是很清楚的。所以散户反倒应该对全市场应该有信心，要增强这个信心，围绕上市公司真实的治理来选择股票，我想这应该是做出一个很清晰的选择。

　　主持人：应该说现在遍地都是相对有价值的股。

　　董少鹏：所以继续唱空，好像还是很空的心态，我觉得应该及时扭转。

　　主持人：而且从最近的数据显示好像通过沪港通流入到A股市场的外资其实还是很多的。

　　杨德龙：董老师说得非常在理，A股市场跌到现在这个位置，你拉长来看确实大于这个位置，现在整个市场市盈率已经跌破了当年两千点的市盈率，应该说整体的情况已经出现了，在市场一片悲观的时候，实际上就是需要一点点信心，就是要相信国运，相信中国经济在未来十年还会有稳定的增长，相信中国一批优秀的公司将来还有持续的增长。像我所在的前海开源基金在这波市场大跌过程中，我们反而是积极乐观的，提出全面加仓的决议，像我们联席董事长王宏远先生指出，在未来的三年A股市场至少要跑赢全球主要资本市场50%以上，因为A股提前把风险反应了，现在美股在历史的高位回落的阶段，虽然不能说美股已经到达尖顶了，但至少是在高位振荡，A股是在底部徘徊的阶段，随时都有可能往上走，也就是说A股现在往上的风险比往下的风险大，美股是往下的风险比往上的风险大，所以这样一对比的话，很多外资为什么从美股撤出，通过沪港通、深港通流入A股的原因。

　　其实今年以来在国内投资者纷纷割肉离场的时候，外资一直在进入，今年进入的资金量已经超过了两千五百亿，外资他们是看重中长期的投资机会，看重上市公司基本面，他们愿意进来，说明什么？说明很多公司已经跌出了价值，他们愿意在这个位置抄底，很多投资者说外资今年来了照样套入，今年外资全部都是被套的，但是你如果过了两三年来看，这次历史大跌又被外资给抓住了。其实在市场底部的时候一个很好的策略就是主动买套，我认为这个股票跌出价值了，那我就分批去买，可能买了之后越买越被套，实际上在将来市场好转的时候，你的收益率是非常好的，真正等到市场已经起来了，那时候再去追，风险就开始加大了。

　　所以我觉得在目前这个时候，大家在市场绝望的时候，反而是要对经济有信心，要对国家有信心，要对市场有信心，当然在整体有信心的情况之下还是精挑细选，去选一些基本面很好的股票，现在市场已经进入到价值投资的阶段，上市公司的基本面是决定公司股价长远走势最根本的因素，像以往的那种靠炒消息，炒题材，这种赚钱模式已经过时了，现在是必须看公司的基本面。我也一直致力于把巴非特价值投资理念引入到A股市场，过去三年已经是深入人心了，大家对技术，你的投资最终是落实在公司上的，你的这个投资一定要有价值的公司，这样才能避免被割韭菜，才能够在A股市场长期立于不败之地。

　　主持人：我们说化解股权的质押风险，其实最终的根本目的是实现我们股市的健康稳定的可持续更长远的发展，那在今天节目最后呢，也想请二位老师用简短的话来展望一下自己对于中国资本市场未来期许。董老师，您先请。

　　董少鹏：资本市场里面的风险经过我们治理整顿，包括叠加外部的风险，应该说市场的系统性风险已经水落石出，中国股市处于一个历史性的底部区域，我们要以改革的举措，包括习主席最新宣布的科创板这样一个未来会成为我们资本市场领先板块的，靠它的带动作用实现资本市场的高质量发展，投资者要继续按照价值投资的理念去选股，做股和参与中国经济它的进步，分享中国经济改革的红利。

　　主持人：好的，谢谢董老师，杨老师。

　　杨德龙：中国经济在过去四十年创造了世界经济史上的奇迹，我们现在已经成为世界第二大经济体，在未来的十年我相信经过改革转型之后会释放新的经济活力，财政部相关官员也表示在明年大幅的减税降费，增加企业的收入，增加居民的收入，通过拉动内需来提振经济增速，只要我们这些政策不断的落实，我们的经济就会从原来的高速增长转向高质量发展，相关企业的盈利在未来就会有很好的提升，对于投资者来说现在就是要树立信心的时候，抓住一些优质公司的股权，做好公司的股东，来分享中国资本市场的发展成果。

　　主持人：好的，再次感谢二位老师今天能够做客我们的节目，也感谢各位的收看，更多精彩内容我们也希望持续与您分享，我们下期节目再见。