中国经济网北京5月18日讯 今年以来，绝大多数权益类基金业绩都不理想，截至4月底的数据显示，在所有主动管理型权益基金中，业绩上涨者不足一成。然而令人惊喜的是，万家基金旗下的万家宏观择时多策略(519212)、万家新利(519191)、万家精选混合A(519185)却以33.42%、29.12%和26.78%的大比分遥遥领先，并占据了涨幅榜前三甲的位置，而管理这三只基金的正是万家基金副总经理、投资总监黄海。 

　　从这三只基金的投资风格看，黄海完全以煤炭、地产两大传统板块战胜了全市场，对于为何要在诸如风电、光伏等新能源产业如火如荼之际，投资煤炭这一传统能源行业，以及在房住不炒的背景下投资地产板块，黄海表示，煤炭行业具有低估值、高股息特点，且受益于全球大宗商品通胀，而房地产行业在股价经历数年下行后估值处在底部，此时市场极度悲观，但往往也是买入地产股的好时机，加上行业大规模出清，格局加速优化，龙头公司有望迎来估值和盈利的双重修复。 

　　从整个A股来看，经过去年底以来的连续调整，黄海认为，目前A股以沪深300、中证500为代表的主流指数估值已处于过去5年20%以下分位区间，大部分行业板块的估值分位数已经低于50%，考虑到中国经济中长期稳中向好的趋势，目前配置A股都会获得比较好的胜率和赔率。 

　　对于新能源等高景气行业，黄海认为，经过大幅调整后，新能源的估值已经回落到合理位置，同时，基本面趋势也较好。黄海介绍，国内外对于新能源发电的投资热情仍然较高，其次，光伏成本的逐步下降，也将进一步刺激明后年的装机需求，新能源板块未来将逐步进入较好的布局期。 

　　半导体板块的普遍估值也已经下跌到历史较低水位，有些甚至是历史最低估值水平。在半导体行业国产替代的长期成长逻辑下，如果半导体公司的盈利能够企稳，那么其投资价值将开始显现。 

　　此外，黄海在一季报里特别提到要着重关注价值股，对于如何理解价值股，黄海表示，价值板块是指需求端相对刚性、盈利稳定的板块，在财务上主要体现为“三高一低”，即盈利稳定性高、现金流高、分红率高、资本性支出低，这类股票只要估值足够低，即使业绩是零增长都有很高的配置价值。但在实际投资中，不少投资者都免不了遭遇价值陷阱，对此，黄海的解决办法是，可以从产业生命周期、竞争格局等因素严格筛选，同时尽量避免高估值板块。 

　　以下为访谈实录： 

　　问：您管理的多只基金今年以来获得了遥遥领先的涨幅，从投资风格看，从去年四季度您就开始重仓煤炭和房地产这两个行业，能否讲一下您当时的逻辑和思路呢？ 

　　万家基金副总经理、投资总监黄海：从自上而下的角度，去年三季度以来，经济开始面临一定的增长压力，而市场对稳增长一直抱有较高的预期，对潜在的经济下行风险定价并不充分；与此同时，从去年大致就能够确认，今年全球性的通胀压力会比较大，是美联储货币政策收紧的大年，美联储的加息和缩表等行为均会导致国内稳增长政策空间变小。基于这两方面的原因，我们判断今年A股的企业盈利和流动性环境均面临一定压力，因此在配置上偏向防御，其中：煤炭行业是低估值、高股息，且受益于全球大宗品通胀，盈利还可能继续增长，是非常好的配置选择；房地产行业股价则是经历数年下行，估值处在底部，加上行业出现大规模出清，格局加速优化，处于盈利的底部，且风险释放充分，作为稳增长重要抓手，政策有望持续放松从而带来估值和盈利的双重修复。 

　　以地产为例,当时我们非常看好地产板块的机会，主要基于：1）地产调控政策放松的概率增大，从稳地价、稳房价、稳预期的角度出发，地产政策适度宽松的概率大幅增加。地产板块一直受政策影响较大，如果政策环境逐渐由紧转松，地产股估值将会有明显修复。2）开发商拿地利润率过低的问题在修复。2021年四季度以来，房企拿地的利润率情况明显改善。3）从中长期角度，地产行业龙头财务风险低，未来具备稳健增长的特点，股息率高，市场占率有加速提升，值得长线资金的关注。 

　　问：去年以来房地产行业经历了很大的波动，但目前回过头看，很多地产股的价格经过调整后都已经涨回来了，有的甚至创出新高，您觉得这是否矛盾呢？为什么在全行业如此悲观的情况下，地产股还能贡献收益？从业绩上看，整个地产行业又是怎样的，这其中龙头公司有什么不一样的地方吗？比如您重仓的金地、万科、保利。 

　　黄海：1）表面的不确定下其实隐含着事物运行发展的客观规律，中国的房地产市场受政策影响很大，我们这些年一直坚持房住不炒，销售主要反映的是真实需求，我国的人均住房面积、住房的条件等方面，和发达国家还有较大差距，所以住房需求理论上是比较稳定的，但政策会放大他的波动性。当行业各方面出现风险时，政策就可能出手。2）这其实也回答了第二个问题，就是当市场对地产行业极度悲观的时候，往往是买入地产股的好时机，因为这时候地产政策可能要适当放松了，政策底到市场底一般还需要经历2个季度左右的时间，但是股价随着政策底到来就开始有所表现了。3）可以先看一组数据，根据申万宏源证券统计，2021年，房地产板块整体净利润同比-91.8%。其中，一线房企净利润同比-30.5%；二线房企净利润同比-206.1%；三线房企净利润同比-112.9%。这一轮地产周期的不同点在于，企业间的分化非常大，过去靠盲目加杠杆做起来的开发商，这一轮受损很明显，而且未来可能再也无法回到以前的状态，他们的业绩表现也基本是大幅下滑，甚至出现亏损，我们在投资中也都回避了这一类标的。但是像一些稳健的龙头企业，销售和业绩远好于行业均值，虽然一些企业也因为计提较多资产减值等原因出现业绩下滑，但是幅度可控，未来我们判断这类企业会重新恢复增长趋势。 

　　问：煤炭行业受益于能源价格的上涨，这个逻辑是很强的，但这个行业也是强周期行业，目前我国PPI已经有回落的迹象，您觉得这类行业的投资期会很长吗？您认为离场的先行条件包括哪些呢？ 

　　黄海：能源作为基本战略资源，去年以来，以发改委为主导，持续出台保供、限价政策，目前来看，限价政策确实收获了明显效果，主要体现在：一是国内动力煤现货价格与海外是明显倒挂的；电厂采购的长协煤价格又要远比现货价格低，已经很好控制了国内通胀。但另一方面，我们也需要看到，国内煤炭的供需格局一直是偏紧的。供给端看，2016年供给侧改革以来，A股大型的煤企基本没有新建矿的资本开支，去年以来，通过紧急的保供措施，各大煤企已经把产能潜力充分释放出来，今年产量再进一步增加空间有限；需求端看，国内经济依然在稳定增长，高端制造业在发展，新能源汽车渗透率在提升，这些都会导致用电用煤需求进一步增长。而新建煤矿的建设周期一般需要5年，因此煤炭的供需偏紧的格局可能会持续较长时间，煤价价格维持高位、煤企高盈利、高现金流、高分红持续时间也大大拉长，投资价值凸显。 

　　目前主流煤企对于2022年的PE估值大多在6倍左右，未来离场的条件可能包括：一是煤炭的估值被炒到高位；二是需求下行超预期，导致煤价超预期下跌；三是煤企开始大幅资本开支，减少分红、新建煤矿等等。 

　　问：A股经过持续下跌，不少机构都认为目前多数板块的性价比已经很高了，对此，您怎么看？对政策底、市场底之后，您认为投资者是不是要高度关注业绩底，您对A股后市怎么看？ 

　　黄海：目前A股以沪深300、中证500为代表的主流市场指数估值已经处于过去5年20%以下的分位区间，大部分行业板块的估值分位数已经低于50%，考虑到中国经济中长期肯定是稳中向好的，在这个位置，从长期角度配置A股胜率和赔率都是比较好的。 

　　业绩底也同样重要，虽然股价反应的是投资者对未来企业盈利的预期，但只有在政策得到有效落实的情形下，投资者才能够进一步看清企业盈利的拐点，才可以给资产按未来现金流重新定价，市场的拐点才会到来。在这个时点，我们认为国内经济的风险已经部分释放，叠加估值已经处于相对低位，因此，对A股后市需要耐心观察，稳步转向乐观。 

　　问：对于未来发展的方向，您认为新能源、半导体、5G这些高景气赛道目前的投资价值有多高？未来您会对这类板块投资吗？能否具体介绍一下行业情况？ 

　　黄海：我们认为新能源板块未来仍然具备较好的投资价值，一方面年初至今板块调整较多，估值已经回落到合理的位置；另一方面新能源行业的基本面趋势较好。首先，国内外对于新能源发电的投资热情仍然较高，尤其是以欧洲为代表的全球主要地区电力价格都迎来显著上涨，这进一步推升了海外新能源投资方的收益率和投资热情。其次，伴随硅料产能的逐步释放，预计光伏成本将逐步下降，这又将进一步刺激明后年的装机需求。而明年如果大宗商品价格趋于理性，则风电的成本端也将引来显著改善。所以我们认为新能源板块未来将逐步进入较好的布局期。 

　　半导体行业经过过去3年（2019-2021年）的小牛市，普遍在22年业绩、估值到了比较高的水位。22年以来，伴随外部环境影响，半导体大行业景气度向下，部分公司业绩确实受到了侵蚀，估值也大幅下跌。目前，半导体板块公司普遍估值下跌到历史较低水位，有些甚至是历史最低估值水平。但是，国内半导体行业的国产替代的长期成长逻辑没有变化，并已经有少数龙头公司产品不断高端化，开始走向全球化，在目前的估值背景下，如果半导体公司的盈利能够企稳，那么其投资价值将开始显现。 

　　从5G行业看，通信端基础设施建设，5G手机的渗透基本上过去几年已经达到顶峰，相关赛道的投资机会不比前面两年。后续，我们会更加关注5G应用端，如VR/AR,，智能家居等的发展和落地情况。 

　　问：您在一季报里表示投资方向将继续以价值股为主，能否介绍一下这其中主要是哪些价值板块，虽然可能估值比较低，但似乎市场对多数价值股的未来业绩增速都比较悲观，您怎么看价值投资和价值陷阱的关系？在实际操作中，您是如何避免价值陷阱的？ 

　　黄海：我们理解的价值板块是指需求端相对刚性、盈利稳定的板块，在财务上主要体现为“三高一低”，即盈利稳定性高、现金流高、分红率高、资本性支出低，这类股票只要估值足够低，即使业绩是零增长都有很高的配置价值。 

　　价值投资核心是在于追求中长期超过无风险收益率、稳定的、绝对收益回报；而所谓的价值陷阱，我们认为一是可能错判了行业的生命周期，比如行业是需求在不断萎缩的夕阳行业，盈利能力不断下滑；二是可能错判了行业的竞争格局，比如有新的技术突破绕道进入一个成熟型行业，导致格局恶化；三是行业估值已经处于历史不合理的高位，未来行业估值向均值回归而下跌。因此，我们在实际操作过程中，为避免上述误区，对价值型行业的筛选非常严格，综合考虑产业生命周期、竞争格局等因素严格筛选，同时尽量避免高估值板块。 

　　基金经理介绍： 

　　黄海，21年投资研究经验，其中19年投资经验，上海财经大学投资经济系硕士；2015年加入万家基金，现任公司副总经理、投资总监、基金经理；历任中银国际自营部投资总监，证券资产管理部投资副总监等职。 

　　投资理念：践行绝对收益理念，以逆向投资为主、顺势投资为辅；挖掘低估值行业，精选优质个股。 

　　投资特点：擅长自上而下宏观研判及行业配置策略，领先市场发掘低估的价值标的，逆向布局短期受到负面影响的行业和公司；立足绝对收益，采用多策略组合的投资方式，动态调整并不断优化投资组合的风险收益比。