不押注赛道、不追赶热点，要在2021年极端的结构性行情、大波动的市场下获得强势收益，几乎是不可能完成的任务。  

　　而韩创管理的大成国企改革以年内收益94.76%成为所有基金的领跑者之一。同样是他管理的大成新锐产业、大成睿景A的收益率也达到88.25%、84.19%，成为绝对的业绩头部基金。 

　　正因为创造这一卓越业绩，韩创也被大成基金同事尊称为“创神”，这一称呼也渐渐推广至基民之间。 

　　究竟韩创如何能脱颖而出，他的投资理念有哪些独到之处？笔者在2021年岁末见到“创神”。 

　　在跟韩创用时两个小时的采访之中，他思路清晰，不回避任何问题，有种历经风雨之后的从容。 

　　谈及自己的投资框架，韩创认为，自己的投资有三条核心规则：第一是行业景气度，第二是公司竞争优势，第三是合理的估值，需要长中短期结合来进行投资，这三者缺一不可。 

　　韩创进一步表示，影响景气度的因素很多，产业趋势、宏观经济、中观供需等都会带来景气度的变化。在确认好大背景后，还需要对具体行业的均值回归进行预判和验证，包括景气度持续时间、处于景气度何种位置等。此外，他还要考察公司在行业里面是否建立起了明显的竞争优势。往往高价值企业需要具备如下特征：巨大的商业价值、优良的商业模型、强大的护城河、优秀可依赖的管理层、处于价值扩张阶段。 

　　同时，韩创对于高估值的标的十分警惕。他不喜欢在市场比较狂热的时候介入，更倾向于寻找一个具备良好风险收益比的时间点。这也解释了他在过去两年市场中几乎没有“茅指数”、“宁组合”，重点是对景气度上升的化工、有色、建材、机械等偏周期成长行业的挖掘。这种不抱团的坚持，在今年大放异彩。 

　　韩创管理的新基金大成聚优成长（代码：014224）1月4日发行。展望2022年，韩创比较淡定，他认为投资者要降低预期，但他也对2022年的投资很有信心，甚至认为机会比去年会更多。他说：“2022年市场风格会更均衡，在制造业“双碳”方向、专精特新等领域将有机遇，会努力布局其中为投资者创造好收益。” 

　　对话韩创实录―― 

　　一、投资框架是这么形成的 

　　问：您在2012年入行，从业经验至今已接近10年，您何时形成目前的投资理念和框架？ 

　　韩创：我2019年1月开始担任基金经理，虽然当年业绩还可以，但是整体上投资框架没有完全定型。对我影响较大的是在2020年，突如其来的疫情对A股市场造成巨大波动，在此期间我所管理基金净值回撤比较大。 

　　这期间，我开始质疑自己股票标的抗风险能力，随后不断反思、再反思，最终在2020年的三四月份把投资框架定型。 

　　定型之后，我的投资组合运行相对就比较顺畅了，2021年春节之后市场也出现了大幅度波动，但我管理基金最大回撤仅11%。个人认为，疫情冲击其实也给基金经理带来学习的机遇，帮助我清晰地形成了自己的投资框架。 

　　问：能否详细谈谈您的投资框架？ 

　　韩创：在我的投资框架中，核心是三条原则：第一是行业景气度，第二是公司竞争优势，第三是合理的估值，需要长中短期结合来进行投资，这三者缺一不可。 

　　我的选股框架其实来自于现金流折现模型。我把一个公司未来的现金流分成两部分，一部分是中短期的，2-3年维度的，还有一部分是长期的即后面永续增长的那部分，这两部分现金流的背后逻辑完全不同。2-3年维度看，一个公司要取得业绩的快速增长，大多数情况下是依赖行业景气度推动的；长期来看，一个公司要能够可持续地创造业绩回报，主要取决于它自身的竞争优势是否突出。这就是我框架中行业景气度和公司竞争优势的来源。 

　　合理估值则主要是为了控制风险。其实如何理解估值主要是由基金经理的世界观决定的，即事物的运行到底是可测还是不可测的。愿意接受高估值的基金经理，本质上对于预测未来的信心是比较强的，而估值容忍度低的基金经理则对未来抱有更多的不确定感。我认为估值容忍度的高低无关对错，只取决于自己的洞察力是否足够强。大部分基金经理的失败在于高估了自己对未来的洞察能力，因此轻易地接受了高估值。我认为自己的认知能力、洞察能力还没有达到足够高的水平，因此现阶段仍需要估值的保护。而且，在某些时候低估值也是进攻的利器，可以帮我取得戴维斯双击的高收益。 

　　总的来说，我的框架综合了中短期和中长期两个维度的判断，同时叠加上估值，主要是为了构建一个攻守兼备的组合。每个人的框架都需要跟自己的内在性格、认知能力、约束条件等因素相匹配，我认为目前的框架是适合我的。 

　　问：您认为，您的投资框架适合目前A股市场么？ 

　　韩创：其实这一套投资框架很适合A股市场。从过去历史看，A股中，景气度的因子影响很大，且这个因子影响力未来几年应该也不会减少。中国整个产业种类非常齐全，还在一个蓬勃发展阶段，并没有进入完全成熟阶段，不断会有不同行业涌现出一些高成长的机会。 

　　股市是最追求成长性的，既然有不同行业呈现出不同的成长性机会，它必然会吸引资金的追逐。 

　　与此同时，公司是否在行业内建立起明显的竞争优势，以及合理的估值，这两点对于在A股持续取得好的投资业绩也是很重要的。 

　　二、景气度投资如何选择 

　　问：您的投资框架之中，景气度是很重要的一环，应该如何判断景气度？会有哪些标准？ 

　　韩创：首先我将景气度区分为产业趋势和行业比较两大类，前者是指持续时间能达到5-10年甚至更久的中长期成长，而行业比较则更多聚焦2-3年的中短期行业向好。产业趋势类的高景气行业市场的关注度都非常高，识别起来也相对容易，只是如果不能正确区分处在产业趋势中的何种阶段，投资失败的概率其实也很大。行业比较的指导思想是均值回归，通过纵向和横向对比不同行业的盈利水平及其所处位置，致力于寻找出盈利能力可能出现反转或持续提升的行业。 

　　其次，从行业比较的角度去衡量景气度的话，主要指标集中在价、量、成本费用几个方面。以2021年表现较好的新能源板块为例，这一板块主要是“量”因素的驱动，随着渗透率不断提升，销量快速增长，业绩增速相应就很快。而过去两三年表现较火的白酒行业就体现“价”上，整个行业的量是萎缩的，其业绩增长大部分是来自于提价，以及头部企业的份额上升。“成本费用”因素主要与竞争格局有关，比如部分行业已经没有成长了，但行业内竞争格局改善，公司之间的费用投入等开始减少，这样盈利能力可以不断提升，业绩增速也可以很快。 

　　问：听起来景气度投资跟行业轮动投资有点类似，您如何看？ 

　　韩创：其实这两种投资方式差异很大，行业轮动的思路主要流行于06-12年，就是沿着一个产业链不断去轮动。例如经济周期刚起来时，往往是地产、基建投资打头阵，随后往上游传导，那么可能会先布局下游的地产、建筑，然后到中游的机械、建材，最后是上游的钢铁、煤炭、有色等，这样就形成了一个完整的行业轮动投资。 

　　我理解行业轮动投资更多是从宏观角度出发的，而景气度投资，主要是通过中观行业去观察对比，相对淡化了一些宏观因素。由于目前我国经济发展已经进入了新的阶段，所以中观维度的研究重要性大大提升，景气度投资才是更可行的思路。 

　　三、选股上更爱““灰马””股 

　　问：能否谈谈您的选股思路，喜欢白马还是黑马？ 

　　韩创：其实从我布局的个股来看，“灰马”更多。我所说的“灰马”一般也都是行业龙头，只是这些行业可能相对细分一点，市场对它们的认知度还没有足够高。黑马公司经营的不确定性较大，白马公司则可能面临股票预期收益率不够高的问题。“灰马”配置居多主要是从投资回报的角度来考虑的，如果“灰马”能变成白马，投资回报就非常高，而且其实它们的风险也相对可控。 

　　在我的投资过程中，确实存在这样一批个股，原本是“灰马”，但是慢慢往白马去转变，在这个过程中，出现了业绩和估值的双提升。例如在2019年底，我发现一家行业龙头公司，但当时市场对这家公司认知度很低，因为大家觉得其所处的行业不好。当时我是从研究装配式建筑的角度出发，看到这家公司各项能力都很强，因此积极布局。后来一年时间从公司市值从几十亿到了200多亿，市场也逐渐将这只股票视作白马股。 

　　问：A股市场波动这么大，您如何选择买点和卖点？ 

　　韩创：只有在安全边际足够高时，我才会买入标的公司。而卖点的考虑上，主要有三个因素，股价显著高估、有风险收益更好的个股可以替换，以及判断失误。 

　　我在2019年四季度曾重仓买入一只新能源的龙头股，当时市值刚超过1500亿，到了2020年一季度就涨了快一倍，市值超过3000亿，估值迅速提升至当年的五六十倍。由于担心估值较高所以我逐渐减仓，但随后该龙头股又继续上涨了三倍，并引领了整个新能源板块的大行情。 

　　这一事件也带给我反思，到底该如何理解股价是否已经泡沫化。当标的公司的业绩短期爆发，但判断未来大概率能够维持较快增长时，我可能也不会马上卖出。所以框架成型后我的操作思路更偏右侧一点，买进与卖出都需要观察到一些实质性的变化。 

　　总的来说，我在买点的把握上更好一些，但是卖点的把握还需要持续学习。投资是条永无止境的路，我希望自己每年都能在认知能力上有一些提升吧。 

　　问：那您是如何做仓位调整？ 

　　韩创：仓位上我一般不做调整，基本都是维持高仓位运行。说起来2019年刚管钱的时候，我做了很多尝试，其中就包括仓位的选择。但是实践下来的效果并不好。所以2020年之后，我就不做仓位选择了。我认为除非是预判要出现大熊市，否则都不应该做仓位调整。 

　　问：您说会看估值，怎么理解估值水平？ 

　　韩创：估值上会从横向与纵向两个角度比较，横向是与市场上其他行业其他公司进行对比；纵向是把它与历史上的估值区间进行对比。如果某个公司的估值显著高于历史估值中枢，那么是否有合理的基本面原因可以解释？如果有则是可以接受的，否则我会比较谨慎。当然估值显著低于历史中枢，也要找到合理的解释，因为这里可能隐含了很大的投资机会，但也很容易陷入低估值陷阱。 

　　四、好业绩、低回撤的来源 

　　问：自您2019年正式担任基金经理以来，您管理基金总回报达到364.47%，年化回报70.44%，您认为获得这么高超额收益的主要来源是什么？ 

　　韩创：我们内部也经常做业绩归因，我的超额收益主要是来自选股，这两年我的重仓股中有一批出现了戴维斯双击，完成了灰马到白马的转变，给我带来了巨大的投资收益。 

　　问：您管理基金的回撤非常低，尤其在市场大跌时也比较抗跌，您是如何做到的？ 

　　韩创：这个主要通过个股控制，其次辅以部分组合管理。 

　　我一直认为个股的回撤控制好了，整个组合的回撤就能控制好。而个股的回撤则主要取决于选股框架，以及实操过程中买点和卖点的把握。组合管理方面，我会适当进行一些分散。 

　　问：因为您管理基金业绩较好，引来很多投资者申购，管理规模快速增长，这对您投资产生影响么？ 

　　韩创：刚才说到我对自己的投资框架是经过深入思考且有信心的，所以我的整个投资框架不会变。但是受规模的约束，我在框架中三个因子的权重上可能有时候需要做一些微调。 

　　问：您对机构抱团如何看？您的持股不太抱团，您会不安么？ 

　　韩创：投资的不安全感不是由是否抱团来决定的，有时候抱团反而最危险。年初时市场都抱团白酒、医药，事实证明是最危险的。要相信自己的投资框架和选股方向，相信自己独立思考的能力。 

　　五、2022年的市场如何看 

　　问：在中央经济会议中，重提以经济建设为中心，市场普遍认为货币政策会放松，您怎么看这一观点？在海外有加息的趋势之下是否存在压力？ 

　　韩创：我个人认为国内会宽松一些。以前的观点认为，如果海外紧缩，国内也会被迫紧缩，但实际情况并非如此，海外紧缩国内也可以放松。疫情之后，国内外力量发生了比较大的转变，国内制造业很强，而海外则比较依赖中国的制造业。这时国内货币放松一些，其实也没大压力，因为贸易项的强势可以抵消掉资本项潜在的一些影响。 

　　问：站在目前时间点，您如何看2022年市场？结构性行情是否会延续？影响市场的核心因素有哪些？主要风险有哪些？ 

　　韩创：第一预计2022年风格会更均衡，不会像前几年那么极端。其实2021年是一个纠偏之年，有小市值相对大市值的纠偏，也有周期、成长等板块相对消费板块的纠偏。应该说经过一年的纠偏，前几年的风格割裂已经得到了很大程度的收敛。而且2022年是稳增长之年，更多行业的基本面会得到改善，因此2022年的风格会更加均衡。除了部分极度拥挤的高景气赛道外，大部分行业都存在一定的机会。因此，选股的重要性进一步提升了。 

　　问：2022年更看好哪些产业领域及赛道的投资机会？ 

　　韩创：2022年仍看好“双碳”战略下的投资机会，主要包括四个大的方面，一是传统高耗能行业（主要是周期成长方向）、二是新能源（主要是新能源加的方向）、三是电网系统的改造升级等、四是帮助进行节能降耗的新材料新技术领域。除了这些之外，一些优秀的专精特新企业也是较好的投资标的。总体来说，我的持仓都是从中微观角度做了深入研究之后去配置，而非仅基于宏观去做的配置。 

　　问：新能源板块2021年表现突出，您如何看待该板块目前的估值与未来的上涨空间？ 

　　韩创：新能源行业是长期方向。不过现在这个“超强赛道”也积聚了较多投资者，交易比较拥挤，2022年选择个股的重要性提升。这一板块前两年持续上涨主要因为新能源是高景气度板块，受到了市场追逐。不过，我认为追逐景气度也是有限度的，市场不可能无限放大景气度这个单一因子。而且我们要看到，很多环节的竞争格局在快速恶化，但股价并没有在这方面做出足够体现，所以风险没有释放完毕。但新能源是大势所趋，如果2022年有调整或带来较好布局机遇。