长债收益率调控日益精细化 市场关注过度配债风险

　　8月9日，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。结合近期债市的震荡表现，人民银行对于长端利率的态度以及未来的货币政策走势，成为此次报告中业内关注的焦点。

　　业内人士认为，央行在报告中对长债收益率的引导从“调控机制打通+提示资产本身+提示金融机构风险+提升公众投资者风险”多维度进行管理，本次新增“调控”及“压力测试表述”，措辞更为严肃，考虑人民银行操作的连续性，短期内投资者或需重视长债收益率的上行风险，就相关债基进行谨慎配置。

　　多维度管理长债收益率

　　对于下一阶段货币政策主要思路，人民银行在报告中明确提出，深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。

　　中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在人民银行公开市场操作中逐步增加国债买卖。该行认真研究并推动落实具体方案，根据债券市场情况灵活安排配套措施。

　　今年以来，国债收益率持续较快下行。6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。为提高公开市场操作的精准性和有效性，7月8日人民银行发布公告，将视情况在下午16时-16时20分开展临时正回购或临时逆回购操作。

　　广发证券宏观团队表示，6月中旬潘功胜行长曾指出“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”。从“研究”到明确“逐步增加”，人民银行买卖国债操作落地速度在逐步加快。

　　随着货币政策工具逐步完善，浙商证券固收团队预计，人民银行对于长债收益率的直接调控或从“预期”向“现实”切换，对长债收益率的引导从“调控机制打通+提示资产本身+提示金融机构风险+提升公众投资者风险”多维度进行管理，本次新增“调控”及“压力测试表述”，措辞更为严肃，考虑人民银行操作的连续性，短期内投资者或需重视长债收益率的上行风险。

　　随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加。在下一阶段货币政策思路，该行提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”“健全风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”。

　　本次新增“压力测试”及“硬约束制度”表述，浙商证券固收团队认为，或为一季度货币政策执行报告对于债券资产风险提示的延续，将风控措施进一步细化并制度化，考虑货币政策的延续性，提示投资者关注债市收益率调整风险。国盛证券固收团队亦表示，这意味着人民银行适当引导利率上行来测试金融机构的稳健程度是可能实施的措施。

　　超配债券存隐忧

　　在报告的专栏四当中，人民银行详细阐释了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。

　　今年以来，银行理财等各种资管产品规模增长较快，尤其是债市火热背景下，一些投向债券市场的资管产品受到投资者的追捧。今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。

　　人民银行表示，对投资产品的风险和收益还需综合权衡。今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

　　在广发证券宏观团队看来，这样的警示尤其值得关注，后续监管部门不排除会利用监管约束、宏观审慎政策、买卖国债操作、预期管理、窗口指导等方式来降低利率风险，利率的单边预期可能会有较大变化。海通证券宏观团队提示，人民银行近期对利率风险的关注度持续增强，必要时可能会进行借券卖出操作，短时间内，长端利率的波动或仍将加大。

　　天风证券固收团队认为，利率风险核心在于政策面和基本面的变化。在加强逆周期调节的过程中，如果后续财政增量力度有限，信贷社融继续维持高质量发展，同时人民银行保留降息、降准的可能，债市在趋势上或许不存在逆转的可能。

　　大部分债基今年以来表现亮眼，部分基金经理在回顾二季度业绩时表示，期间积极把握中长期品种交易机会，动态调整组合久期及杠杆水平。有市场人士提示，拉长久期，加杠杆是这类债基年内表现强势的主要原因，然而盈亏同源，后市如果长端债券调整，仓位较重的债基跌幅可能同样明显，建议投资者仔细甄别，谨慎配置。