经济基本面主导 债市仍具上攻动力

　　目前国内资金面延续宽松，经济表现不佳整体利好债市，债市有望维持偏强振荡格局，向上仍有空间，但前高附近有压力。

　　回顾今年以来债市的主要逻辑：一二季度资金面宽松，债市上涨;三季度地方债放量供给，债市回调;四季度影响债市的主要矛盾则回归经济基本面。

　　9月下旬以来，地方债放量担忧逐步消散，收益率呈现振荡小幅下行的走势，曲线仍较为陡峭，10年期与2年期国债收益率利差上行15BP左右。在短期避险情绪和中期经济基本面的作用下，国债期货市场表现强势，三季度展开的回调在全年50%分位获得支撑后，再次迎来上行。截至目前，二债、五债、十债最大上涨幅度分别达到0.4%、1.1%、1.9%。

　　图为股债动态相关性(60D)

　　从目前国内经济表现来看，内需疲弱，外需持续性不足，经济下行压力短期难以缓解。三季度GDP增速为6.5%，低于市场预期水平。9月经济数据、金融数据、物价指数均显示出内需不足，尤其是社融统计口径重新修改，而新口径下的社融增速仍处于下滑态势。虽然进出口暂时保持超预期增速，但受到价格抬升以及提前抢运影响，贸易摩擦的影响尚未体现。经济基本面表现不佳，对债市有强支撑作用。

　　图为股债动态相关性(20D)

　　在经济仍有下行压力的背景下，政策实施主要立足于国内经济基本面，货币政策具有较强的独立性，全年保持稳健中性。但由于信用传导通道不畅，宽货币仍难以对冲实体融资下滑。9月社会融资规模为2.21万亿元，剔除统计口径调整后的社融规模为1.47万亿元，同比回落5224亿元。在货币传导受阻以及实体经济下行的双重压力下，7月以来“基建+减税”的财政政策积极加码，其是减税或将更为有效，但财政政策传导到实体经济会存在一定时滞，叠加货币政策向实体经济的传导尚未疏通，短期经济难有明显改善，基本面对债市的支持较为稳固。

　　10月以来，美股迎来急速调整，跌幅高达9%，受外围环境拖累，国内股市大幅波动，市场风险偏好再度回落。随后管理层密集发声，股市曾出现连续两日大涨，但之后重回调整，股债跷跷板效应再度提振债市情绪。短期来看，市场情绪会跟随股市波动来回摇摆，但中期来看，股市波动对债市的负向联动效应减弱，走弱的经济基本面仍将主导中期债市，利率债仍有投资价值。

　　综合来看，当前基本面和货币政策均沿着债市利好的方向演进，但是边际上的预期差空间越来越窄，国债持续上行的动力并不充足。制约因素则来自于通胀、中美利差、汇率贬值压力以及宽信用政策的效果。债市高位宽幅振荡的概率较大，目前价格位于50%分位至前高区间内的中轴偏上位置，向上仍有空间，但前高附近有压力。

　　结构上看，一方面，从现实与预期出发，目前国内资金面延续宽松，经济表现不佳整体利好债市，债市有望维持偏强振荡格局，而在稳增长政策加码背景下，市场对远期经济预期改善，可以考虑多近月空远月的对冲操作。另一方面，从期限结构来看，央行呵护资金面的态度未变，但对债市的影响效果有所减弱，短端或将维持振荡趋势，而基本面疲弱的格局仍利好长端，从这个角度来说，可以进行空二债多十债的品种间套利。