央行近来选择多次小幅度紧缩的方式来应对目前的流动性过剩以及造成的经济过热现状，但从外汇市场来看，由于人民币仍然存在升值预期，因此可以预计在汇改没有完成的前提下，央行在未来一段时间内对利率水平的调控仍将保持谨慎。
慎用利率工具
中国经济和社会发展正处于工业化和城镇化的阶段，因此，固定资产投资增长是一个合理的经济周期现象，而且对利率水平相对不敏感。这点制约了央行在面对经济快速增长时使用利率工具的能力和所能达到的效果。同其它新兴国家一样，中国经济增长主要来自于固定资产投资和大型基础项目建设。大型基础设施的建设周期不仅长达10-20年，而且通常伴随着各类信贷资金的高投入。
长远看，利率调控仍然是人民银行的最后选择。由于固定资产投资是中国经济的主要支柱，并且对利率手段不是很敏感，因此央行如果在物价没有明显上涨的趋势下贸然加息，势必会影响经济增长。但是，从近期水电气的价格走势来判断，下半年中国CPI的上涨几乎已成为市场共识，目前只是暂时还没成为调整利率的主要因素。据此估计，在通胀压力不是很明显的情况下，央行将依旧选择非利率型的政策工具进行宏观调控，并且继续在紧缩国内流动性以及维持国内经济和外部汇率平衡之间选择中庸利率政策。
保持目前的利差水平
为了稳定人民币汇率和防止热钱流入，央行在公开市场操作中一直遵循一个原则，即保持央票利率与美元LIBOR利差在300bp左右。根据8月3日中国国债收益率曲线，目前人民币的3个月央票利率大约是2.4%，假设年内人民币升值3%，那么投资者可获利5.4%，这与5.5%的美元LIBOR基本持平。但是假如中国的短期利率上涨到4-5%或者人民币升值5%，那么投资者的年回报率将达到7-8%。而这高出美元的2%左右的年回报率将肯定吸引投机资金进入中国。
自6月份以来，受央行两次上调准备金率、三次发行定向票据以及新股恢复发行的影响，货币市场不仅资金供给开始紧张，而且利率也大幅抬升。近期市场上，3个月和1年期央票利率分别达到了2.381%和2.796%，是自2005年3月以来的最高点，而且央票利率与美元LIBOR的利差已经接近或者低于央行的3%“警戒线”。进一步分析表明，由于央票利率与LIBOR利差过低而导致游资加快流入的可能性非常大。
自今年2月份起，押注人民币升值的热钱已经卷土重来。若用外汇储备增量减去FDI和贸易顺差来定义热钱的话，2006年2-5月份进入我国的热钱就高达230亿美元。随着美国加息周期的结束，央行的公开市场操作在今年下半年将面临着如何在紧缩货币的同时继续保持目前的利差水平的难题。
继续推动汇率市场化
从中期来看，央行的工作重点应该是逐步打消人民币升值预期并继续推动汇率市场化。一方面，由于美联储持续两年多的加息周期结束，目前人民币汇率处于升值敏感时期，为考虑到汇率上升对国内企业的影响，保持人民币与美元之间的适度利差和汇率稳定是非常必要的。为此，央行已于近期通过数量招标的方式来发行票面利率为2.796%的1年期央票，此举明确向市场发出了平抑利率和稳定汇率的信号。
另一方面，由于我国外贸以出口加工为主，贸易顺差持续增长反映的不仅仅是中国商品的国际比较优势，更反映了亚洲与欧美之间新的国际分工。因此，单靠人民币的升值是不能解决全球贸易失衡问题，这需要其他国家的货币和贸易政策的配合，但央行应继续鼓励支持有实力的企业到境外投资，以对冲外汇资本流入的影响。 |
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